中信证券下半年量化投资策略：坚守盈利 巧对成长

来源：金融界网站

来源：中信证券

风格集中与价值策略失效在2020年上半年进一步凸显，本文基于回归法构建的估值分化度量指标显示，当前盈利性估值分化处于2017年以来的14％分位数，成长性估值分化处于本轮成长股周期以来的最高位。结合当前疫情的冲击，以及资金总体风险偏好较低的因素，我们认为下半年盈利策略表现仍较好，成长策略的进一步表现尚需催化；PE和PB因子表现有差异，价值类策略不能一概而论；流动性宽松下量价类策略或也有表现机会。基于此，本文梳理了相关量化策略和行业指数工具，并提示使用期权对冲可实现更丰富的对冲效果。

2020年上半年市场回顾——高波动下的风格高度集中：

1）板块与行业层面：中小盘板块强势崛起，科技、消费类行业表现突出。宽基指数来看，创业板指、中小板指、中证500和中证1000指数指相对沪深300指数的超额收益逐步凸显，并在2月底达到顶峰；行业上看，医药、科技类、必选消费类行业表现突出，而其他类行业则较低迷。

2）因子层面：风格因子的分化和集中化非常突出。在主要指数空间中，盈利和成长因子超额收益非常显著，其他各因子均跑输基准，正负差额较去年同期进一步扩大。

3）当前跟踪的部分量化策略表现：基于参与者行为的量化策略表现较优，价值相关策略和基于历史模式匹配策略则较低迷。

估值分化的驱动因素——预期的加强与兑现。

1）基于回归的估值分化度量方法。将静态PE对净利润增长率，静态PB对ROE分别进行回归，回归参数一方面反映了市场对高成长/高盈利公司给予的偏好程度，也反映了市场对企业未来的预期成长性/盈利性和当前实现的成长性/盈利性的关系。

2）估值分化与风格因子表现的核心驱动力是业绩分化预期的加强与实现。盈利角度看，2017年之后，PB分化水平急剧升高，反映了A股投资者对资产保值增值的需求增大；成长角度看，2019年2月后市场预期高成长组合的成长水平提升，PE分化度加强。

下半年风格因子总体判断——强盈利、弱成长、量价因子也或有表现机会。

1）截至5月15日，PB分化处于2017年以来的14％分位数，而PE分化度达到本轮成长股行业以来的最高位。

2）受疫情冲击较小的行业恰好为成熟型、且具有较高平ROE水平的行业。

3）货币供应宽松，但资金的风险偏好较低。一是，新增货币供应中很大一部分的最终去向为储蓄；二是，2020年以来利率水平走低，但短期高信用的利率降幅更大。

4）预计高盈利组合仍有较好表现，成长风格可能有所减弱，但其再度崛起只需要一个新的催化剂；PB和PE策略表现或将分化，价值策略表现不能一概而论；流动性宽松下，量价因子或也有表现机会。

量化策略和相关指数工具推荐：关注基于参与者行为的相关策略。

1）分析师前瞻盈利组合：受益分析师话语权的提升。

2）分析师持续覆盖策略：抱团行为的影子组合。

3）行业趋势动量模型：捕捉风格集中下的行业动量效应。

4）基于公募持仓的行业配置：机构投资者的行为惯性有望提升。

5）行业板块指数工具的筛选：从基金规模、流动性、费率、跟踪误差和信息比率五个维度来寻找与食品饮料、农林牧渔、家电、医药、银行和非银行业匹配的指数工具。

期权对冲——量化对冲的新工具。

1）期权的对冲呈现出非线性的特征，能提供更加多样的下跌保护。

2）隐含波动率的变化直接影响套保的成本和效果，即隐含波动率总体水平，波动率曲线的凸性和偏度都会随着市场波动率的变化而变化。

3）套保与备兑结合，即衣领策略是一种更优的套保手段。

风险因素：

模型风险；数据过度拟合风险；国内外政策变化导致市场大幅波动。