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五个圈 问：你如何看待公司治理结构与基本面的其他方面之间的关系的？ 杨瑨：我在选重仓股时，一般有5个圈。 第一个圈是管理层、治理结构，第二个圈是商业模式，第三个圈是公司竞争优势。 最后两个圈是短期基本面趋势、估值。 前面的三个圈是决定公司的底色的，张晖总称之为“A”，A代表公司本身价值或者内涵价值。 后面的两个圈是“+”，短期基本面趋势和估值是经常影响股价上下波动的因素。 短期基本面趋势导致一个行业可能阶段性不错，或者一个公司的业绩阶段性不错，但这不代表公司的中长期值那么多钱，后面的两个圈可能导致很多公司阶段性被高估了很多。 如果5个圈都不错，我就会拿得比较多。估值合适、基本面趋势又不错，再加上它的底色又非常好，我肯定会重仓。 问：有没有例外？具体的情况应该很复杂吧？ 杨瑨：有几种情况，一种就是非常好的公司也会遇到逆风，导致基本面很差； 还有一种就是，可能公司所有方面都很好，但估值非常贵，贵到让人无法接受的程度，可能透支了未来两三年的涨幅，可能我也会降一些仓位。 所以，投资永远是在做一个平衡，很少有遇到各方面都非常好的情况。当所有方面都很好，它的估值一定很贵，所以要做一个trade-off(取舍)，做一个折中的选择。 投资永远是非常痛苦的，每一个时刻都要去决择，所以每个时刻都不舒服。 问：你的投资选股框架是如何形成的？ 杨瑨：分为两个，一个是选股框架，一个是投资框架。 选股框架就是4个维度，包括商业模式与行业特征、管理层与治理架构、执行力、行业地位与竞争优势。 做基金经理之后，就会去想怎么构建投资组合、怎么去选择投资脉络、股票应该买几个点、哪些股票作为重仓股、为什么是这只股票重仓而不是那只，我也是反思过很多次才逐渐建立了5个圈的投资框架。 我并不是说用5个圈去量化评分，而是心里自然有一杆秤，我只是把它具象化表达出来了。 问：光看基本面趋势，不是一个可以长远的路径吗？ 杨瑨：很难的，判断下一个风口在哪里，然后可能会在这个行业赌上百分之七、八十的仓位，很多人是这样做的。你能赌对一次，不代表永远都能赌对。 汇添富基金的投资理念，是以深入的企业基本面分析为立足点，挑选高质量的证券，把握市场脉络，做中长期投资布局，以获得持续稳定增长的较高的中长期投资收益。 问：“高质量证券”指的是什么？ 杨瑨：就是满足我四个维度的选股标准，同时又是比较均衡的。 也就是说，商业模式、管理层与治理结构、执行力、竞争优势都是不错的公司，同时建立了护城河，综合来说很强，就是高质量证券。 这个框架是适用于所有成长股的。 问：你曾经谈到过，组合里会有几条不同的投资脉络。什么是投资脉络？ 杨瑨：投资脉络是一个中长期的大时代背景。 举个例子，2010年，很多人说，智能手机的爆发式增长是投资风口。然而，智能手机到了2017年就开始触顶了，然后开始逐渐下降，那时候投资的仍然是智能手机的增长吗？ 而我依然在投资某电子元器件龙头，因为投资的是在全球具备比较优势的中国制造业龙头，与它做什么东西没关系，它一路做过PC、智能手机、基站、耳机等很多东西。 中国制造业在多年发展之后，有很强的精细化管理能力、大规模制造能力、低成本制造能力，包括资本市场的融资、政府的支持、管理层快速响应等，所以这类公司可以逐渐做大，产业一直在往中国转移。 又例如云计算、5G产业链，都归结为数字化转型的大脉络。5G概念过了三五年之后，可能就是6G或者7G，但是数字化转型在五到十年后，仍然是一个大的时代浪潮。 投资脉络与市场上的那种主题投资，可能要区别开来。 问：时代背景的大投资脉络还有哪一些？ 杨瑨：最大的一条是消费升级，第二条是数字化转型，第三条是国产替代，近几年刚刚出现的，第四条是中国具备比较优势的IT设备与电子元器件制造业。还有一些零碎的，例如优质的内容和互联网平台。 这些是我所覆盖的领域里的投资脉络。 三只基金 问：你管的规模最大的基金是汇添富移动互联，持仓中的科技股大多是软件，硬件比较少，为什么呢？ 杨瑨：按照5个圈的框架，管理层和治理结构、护城河和竞争优势，不同行业都会有好的公司，最大的差别可能在于商业模式。 硬件相对买得少，因为商业模式天生存在一定的缺陷。之所以被称为“消费电子”，就是因为它更新换代速度特别的快，苹果手机一年换一次，安卓手机可能半年就换一次，意味着与之配套的零部件工厂必须重新再投资一遍设备。 一些电子元器件企业，有很优秀的管理层、很强的护城河，但是一年赚回来的现金，第二年可能大部分要再投出去，商业模式天生存在缺陷。 回想一下某白酒龙头，四五百亿的现金回来，只投十几亿到资本开支，剩下来就可以给股东分红，差异就在这里。 而软件的商业模式天生是比较好的，尤其是产品型的软件公司。某些细分领域的软件龙头，账期不到30天，上游唯一支付的是员工工资，没有其他成本，现金流永远比利润要好得多。此外，产品的标准化程度很高，后续多卖一个客户就多收一分钱，没有什么边际成本。 商业模式的好坏差异是很大的。 问：商业模式没有那么好的公司，但可能是市场的热点，你怎么看待呢？ 杨瑨：我会少部分参与，不会作为重仓。 回到那5个圈，如果有一个缺陷，比如商业模式缺陷特别大，我肯定不会把它作为重仓。 一般来说买5个点以上，需要这5个圈都要相对符合。 问：你看中科技股的现金流，与市场上现在流行的逻辑，是不是有点相反？ 杨瑨：是的，A股比较看重EPS的增长，即便是中长期毁灭价值的，但只要阶段性的利润表增速很快就可以。 我也会看一些基本面趋势，像持仓中两三个点的一些股票，但心里一定会记着，一旦这些公司的基本面趋势不好的时候，估值下杀会非常厉害。 在2018年就很典型，整个电子板块跌了40多点，是倒数第一名，然后2019年又重新回弹到了一个很好的市场排名，周期性非常明显。在下行周期时，它不会跌到30倍就止跌，一定会跌到十几倍，因为商业模式并没有那么好。 问：你管理的第一只基金是汇添富全球互联混合，既投美股又投港股，而且你管理其他基金也要覆盖A股，怎么平衡全球化投资的差异？ 杨瑨：不同市场的估值体系，差异很大，所以做不同市场有时候会比较人格分裂。 美股并不是所有半导体都值50-100倍市盈率的，有的可能值二三十倍甚至更高，有的就是10倍。 A股很奇怪的地方就在于，同一行业的估值是一样的，例如投半导体公司，就应该50倍或者以上的估值。 但事实并不是这样的，应该是一个行业内不同的公司估值分化很大，因为商业模式不一样。周期性非常强的半导体公司、非常稳定的半导体公司，在美国的估值差异就非常大。 在A股，因为半导体处于成长前期，发展阶段不一样，又相对比较稀缺，所以所有公司都给了很高的溢价。我相信，过几年，分化就出来了。 中国人喜欢追求新颖，等到大家发现这个东西好像就那么回事，没有什么神秘感了，估值就会回到一个比较公允的状态。 问：汇添富文体娱乐混合是一只大消费基金，做科技的和做消费的基金经理完全是两类人，你怎么兼顾的呢？ 杨瑨：消费行业是一个成长性的行业，我对成长股的研究框架和投资框架都是一样的，对我来说没什么区别。 问：你作为一个TMT出身的基金经理，以前看的就是电子，能够抗拒市场的诱惑并且坚持你的这条路，是不是很不容易？ 杨瑨：我管的范围比较宽，三只基金都不太一样。如果没有一个比较稳定的持仓、没有持续持有3-5年的一些品种的话，那每天都要在做交易、频繁换手，会变得非常累。 所以，我一定要买一些相对比较确信的、可以长大的、比较典型的公司。 比如，对比汇添富全球互联混合年报披露的持股，我一年换一半都不到，大部分股票我买了就不动了。(研究助理李昕瑶对本文亦有贡献) |
