存活下来的幸存者：对冲基金风光的背后

KUO 基金研究 2020-6-7 22:46 509617人围观

4、长期资本公司：巨头倒下

美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）是20世纪90年代对冲基金中的“巨星”，基金经理梅里韦瑟（John Meriwether）曾被称为“华尔街债券套利之父”，其合伙人从华尔街证券精英到诺贝尔奖得主莫顿和舒尔茨，再到美国政府要员前财政部长、美联储副主席莫里斯等，全是行业顶配。LTCM创立于1994年，短短两年规模就从12.5亿美元融资额增长到总资产1400亿美元，然而却在1998年轰然倒下，短短150天资产净值下降90%，创造了有史以来最著名的对冲基金破产案例。

LTCM基于所罗门时期的策略，它相信市场是趋于理性、可预测的，市场波动是正态分布的，波动会回归平均值。交易主要通过数学模型及电脑精密的计算，来预测和发现市场不正常的价格，其主要在固定收益中对冲套利，债券利率套利本身利润空间不大，就加上了高杠杆，一般至少25：1以上。在他们熟悉的债券利率市场里，这种策略为他们带来丰厚的回报。基金成立头几年业绩十分突出：1994年19.9%、1995年42.8%、1996年40.8%。但相信市场趋于理性与高杠杆的策略、精英中的精英们对自己的交易模型笃定，加上运作的不透明，在无形中聚集了风险。

LTCM在运作上非常隐秘，对仓位和操作方法严格保密，对经济和模型泛泛而谈，还设置了三年的基金封闭期，以保证缺乏耐心的投资者在市场出现短暂不利扰动的时候撤资。不过当时LTCM正如日中天，没有人关心他们到底在做什么，投资者们只想得到如期而至的高额利润。55家银行曾向LTCM授信，更不知道继续借钱给LTCM的风险有多大。

债券套利的丰厚利润吸引了竞争对手的模仿与参与，导致利差缩小，LTCM获利的机会降低了（这也是为什么对冲基金相对都不会有很大规模，小规模基金才能有较低的市场冲击成本下抓住利润机会，捡漏套利）。渐渐地它开始离开自己的熟悉的专业的领域，进军股票套利、互换、波动率交易和全球市场。股票套利比债券套利风险更高，其利差从4-10%不等。

LTCM合伙人之一 Victor Haghani试图从相关个股中寻找成对股票交易机会，另一明星交易员Larry Hilibrand则开始押注企业并购，创造并最终拉窄股票之间的利差，他还在自己的数千万身价之外，又额外贷款2400万美元投入LTCM。两人对这些交易都采用杠杆极高的头寸。一度，LTCM在美国和欧洲市场每一个百分点的波动上就有4000万美元的押注。它开始投资巴西债券、俄罗斯债券和丹麦抵押贷款、将资金投入新的市场。然而人算机器算不如天算，有时风险的爆发只差一根导火线。

1997年7月，亚洲金融危机从泰国席卷而出，国际投资者对新兴市场的可靠性产生怀疑纷纷撤资避险，形成连锁反应，俄罗斯也在其中。1997年10月到1998年8月，俄罗斯接连经历由三次金融大风波构成的金融危机，两届政府垮台，甚至波及全球。

而当时LTCM根据模型测试认为：发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大；发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小。LTCM和很多大机构和投机者觉得机会来了，趁机大量收购俄罗斯债券。他们觉得，真正出问题时别的国家还是会跟以往一样兜底，然后危机就会过去，债券价格又会上涨，这样就可以稳稳赚上一大笔。

谁也没有想到小概率事件真的发生了。1998年8月17日，超级大国俄罗斯宣布债务违约。亚洲金融危机持续发散波及全球市场，股市和债市波动性持续增加，息差扩大，投资者纷纷从发展中市场撤资，转而持有美国德国等风险小、质量高的债券品种。跟LTCM资产相似的所罗门债券套利部门也开始大甩卖，加剧LTCM资产价值下跌。

LTCM在俄罗斯市场有很大的份额，日损失过亿，又因为有极高的杠杆，一出手更会造成市场价格大跌，形成恶性循环。1998年5月到9月，LTCM巨额亏损 43亿美元，华尔街其它投行也趁火打劫，提前甩卖自己账上的类似资产。市场流动性开始衰竭，LTCM从此走上破产的道路。9 月23 日，美联储出面组织安排，以 MerrillLynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买LTCM 90% 的股权，共同“瓜分”了 LTCM。

很久过后，巴菲特这么评价长期资本管理公司：他们的高管16 个人加起来有三四百年的证券经验，他们的智商，随便从哪个公司挑出16个人出来，哪怕是微软都没办法比，结果却破产了，真是让人感慨。他们太依赖数学了，以为知道了一只股票的贝塔系数，就知道了这只股票的风险。要我说，贝塔系数和股票的风险根本是八竿子打不着。

精英们的模型能够计算出小数点后面的N个数字，却没能算出市场中人的因素，没能预测出市场参与者在极端态势下的情绪恐慌。LTCM使用的如BS期权模型策略，都是只在市场正常的情况下才起作用，市场或许是理性的，但他们并没有足够的资本金等到它回归理性了。

LTCM的倒下更让后来者从中得到反思：无论多么精确、多么可靠的数学模型，都需要人的判断作为最终的决策工具，需要我们至始至终敬畏市场。量化对冲基金并不就是数学家或程序员的舞台，量化是种手段，是种工具，在海量数据中它能提高我们的效率与计算精度，但并不能替代人脑的判断。