量化投资的未来：赚企业的钱还是赚交易的钱

量化基金自问世以来就自带神秘感，很多投资者觉得这是一个“黑匣子”，黑匣子里面装的究竟是什么？所有的量化产品都一样吗？今天，我们邀请了泓德基金量化投资部负责人苏昌景，和大家一起，来聊聊这个话题。

他将分三个部分来回答很多投资者心中的疑问：我们的投资理念，这个部分回答的是量化投资的收益从哪里来，主动量化与被动指数增强型量化产品有哪些不同的问题；二是我们的投资方法，这一部分回答了主动量化的核心竞争力是什么；三是泓德泓益量化是怎样的一只产品，它的投资思路是什么，以及我们怎样看待未来的市场。

一、我们的投资理念

基金投资的超额收益从哪里来

好的基金管理人需要为持有人创造持续的超额收益，也就是超越市场的回报。超额收益从哪来呢？我想有两个方面：一是选到了好公司并长期持有，获得公司成长的回报，这取决于基金管理人是否具备选企业的能力；二是买到了好价格，在估值合理或便宜的时候买入，在高估到一定程度的时候卖掉。如何判断高估或低估？这取决于基金管理人是否具备定价能力。

2016年以前，A股高波动，投机严重，市场有效性较低，股票价格经常被高估或低估，挖掘市场错误定价的投资策略常常可以获得丰厚的回报。

2016年以后，A股的参与主体中，长期资金、机构资金越来越多，股票定价更加合理，发生偏差的概率降低。加上注册制的优胜劣汰、打击内幕交易、财报造假，以及未来退市的常态化，股市的投机性整体在降低。市场错误定价所带来的回报在减少，基于这一策略的量化产品普遍表现不太理想。

这个阶段有两类产品表现较好：一是以基本面投资为导向的价值投资管理人，他们通过长期持有优质股票赚取超额回报，以及少量定价偏差的钱；二是高频量化私募产品，在更短的时间维度去捕捉定价偏差，通过高频交易获得不错的投资回报。

市场生态环境变化带来了整个市场的定价效率大幅提升，股票定价偏差幅度整体下降，在这种情况下，短期因素如短期业绩是否达预期等对股价的影响越来越小，公司长期基本面因素对股价的影响越来越大。这是一个大的趋势，它对于传统主动投资和量化投资带来了相同的挑战。

这种变化，在本次疫情期间已经显现出来。本次疫情，A股的波动相比过去大幅下降，这说明市场在对待股票价格时不再拘泥于某个事件冲击，而是有了更长远的眼光。未来A股也有望向着美国那种低波动的长牛状态演进。

为什么是主动量化？

过去大多数人了解比较多的量化产品可能是指数增强被动型量化产品，这类产品依靠多因子模型，超额收益主要来源于市场定价偏差，即赚交易的钱。但是在目前市场环境下，它们追求的超额回报不会太高，投资者要接受的也主要是它们的工具属性。

主动量化产品的本质是什么呢？我认为它是以量化方法辅助价值投资。过去几年主动量化产品的投资体验不是很好，是因为有很多这类产品采用了类似于指数增强的管理方式，从投资回报来源的角度看，就失去了“主动”的优势。尽管都是主动量化基金，因为基金经理本身对投资的理解以及产品定位的不同，导致基金所追求的收益来源和投资能力也会有很大的差别。所以，从投资来说，最重要的不是贴标签，主动或量化，而是背后的投资方法和逻辑，以及长期收益的可持续性。

展望未来，我想公募型主动量化产品还应该赚企业的钱而不是交易的钱，用不同的工具和方法去寻找长期不断创造价值的公司，同时捕捉市场错误定价的机会。这是主动量化投资的大道，也是泓德基金一直强调的理念和在做的事情。

摩根斯坦利曾有一份报告指出，如果能把量化和主动管理投资有机结合，可以取长补短、相互协同，投资将有望获得更好和更可持续的超额收益。2019年美银美林也做了一个调研，发现海外大部分投资者是同时采用量化观点和主观基本面观点去系统化管理自己的组合，实现长期的超额收益。在海外对冲基金的发展中，很多头部对冲基金，除去那些高频交易的基金之外，也建立和完善了基本面量化体系，这值得我们学习。

所以，我们的产品思路和布局重点还是放在了主动量化产品上，我们放弃了工具属性强的指数增强产品，我们希望以公司的价值投资理念为核心，最大程度发挥公司的主动权益优势，将公司优势资源整合到量化体系中，从而实现比工具类产品更好的超额收益和投资体验。

二、我们的投资方法

我们的投资方法是什么？

再来谈一个我们的投资方法。科学、合乎逻辑的投资过程才能促成好的长期结果，也更稳定。我们的方法可以简单概括为 “优质公司选择-多因子截面定价-组合性价比优化”。

一是优质公司选择，是遵循价值投资的理念，将量化与行业研究协同，找到治理结构良好、竞争优势突出的优质企业；

二是多因子截面定价，和传统投资的不同在于，传统投资采用的是绝对估值定价，我们则采用综合企业盈利、质量、成长、估值、市场趋势、分析师预期等因素，对一家公司进行定价，这样的做法能够将传统行业和企业研究与量化方法的优势均发挥到极致；

三是组合性价比优化，指数增强产品是通过组建一个组合，不断跟踪指数 ，我们则会通过组合优化和风险管理来执行我们对投资的长期认知，不断优化性价比。

我们的核心竞争力是什么？

我们的量化投资组合追求三个方面的回报：优质企业所创造的超越市场平均水平的盈利回报、挖掘市场错误定价所获取的定价偏差回报以及风险管理所创造的回报。在这三块中，第一块是给我们带来贡献最大的部分。

优质企业的选择是关键。基金公司的核心竞争力是投研能力，基金公司资源的最大投入是研究，在公司研究平台上基金经理们共同研究、独立决策，可能会和而不同，但是如何提高研究质量和研究成果转化率是大家提升自己竞争力的关键。

泓德基金的优势就在于超越市场的以基本面为导向的深度研究。在传统量化产品所获得的信息越来越雷同的背景下，我们的优势正是来自于公司内部研究信息的采集和认知的解读。我们的主动量化产品将公司研究资源理性、全面、有效地转化，同时又因为量化产品独有的纪律性，我们能够在在特有的独立决策框架下对正确的投资理念和认知进行坚决执行，这构成了泓德量化产品的核心竞争力。

三、我们对市场的看法

泓德泓益量化是一只怎样的产品？

泓德泓益量化是一只主动量化混合型基金，采用体系化的方式践行价值投资理念，定位追求更好的超额收益和投资体验。

投资风格上比较均衡，配置上既有传统优质低估值蓝筹打底，又兼顾新兴成长进攻，相比单一风格类型产品，更能适应复杂多变的市场环境，以期为投资者获取更高的长期收益。

2016年4月成立至今不同的时间维度均大幅跑赢指数、基准及偏股混合型基金指数；在历史表现中，面对牛市或者震荡市均取得了超越市场的收益；并获得海通证券 （ 2020年4月23日） “五星评级”。

如何看待疫情对市场的影响？

短期来看，疫情对国内经济造成阶段性冲击，但伴随逆周期宏观调控政策的实施，国内经济大概率处于阶段性的底部。而经过近期股市调整后，当前A股指数的市盈率和市净率中位数已经降低到历史底部，整个市场宽松的流动性对股市形成较好支撑。

中长期看，股票的内在价值是企业未来现金流的贴现，而疫情得到控制只是时间问题，短期的阶段性影响对有核心竞争力的企业内在价值影响不大，优质公司反而有望获得更大的市场份额，实现逆势扩张，获得更好的长期回报。

权益市场长期向好的确定性还存在吗？

过去我们看好市场，一是基于未来3-5年国内宏观经济的稳定，包括一些促进经济发展的改革措施，这些因素目前看依然存在；二是优质企业的龙头效应，这在疫情中反而被强化；三是外资的流入，疫情令其发生了短期变化，但随着海外金融风险的解除，加之海外市场长期放水，人民币资产仍有可能增值，资金流向中国依然是一个长期趋势；四是居民资产再配置，从房地产到理财到净值化产品，这个趋势目前看来仍未改变；五是整体利率下降对估值的影响，比之前有正向的加强；最后是流动性宽松料仍将继续。以上，我们没有理由不对股市长期充满信心。

长期的看法有利于过滤短期的噪音，增加投资的胜算。从统计角度上我们也做了研究，比如上证综指2900点以下买混合基金指数，拉长时间维度做投资，大概率将取得更好的回报。

未来哪些资产值得投资？

有三个方向是重点考虑的，A股有三类核心资产，长期来看一直处于结构性牛市之中：

一是银行、保险、地产等优质低估值蓝筹；二是电子、计算机、新能源汽车、光伏等为代表产业升级方向的泛科技类企业；三是食品饮料、医药生物等代表未来消费升级方向的大消费板块等。

今年以来以上证50为代表的传统产业头部公司反映疫情对基本面的影响表现不佳，但长期来看优质的低估值蓝筹的性价比已经很突出，如果经济能够阶段性企稳，过剩的流动性收缩，优质低估值蓝筹股会有不错的表现。从长远来看，对于代表未来产业升级方向的科技龙头、代表未来消费升级方向的消费龙头我们也是坚定看好，如果要我们在一个方向上做增量布局（股票投资永远是不确定性定价），从确定性角度，当前阶段我们还是均衡配置三类资产，这样在组合层面更能做到短期与中长期的攻守兼备，均衡配置下的稳健投资是我追求的投资目标。