对冲基金的历史

美国1987的股市大崩盘对于中国股市的前景有着重要的警示意义。1987年10月19日，美国股票市场掀起轩然大波。道?琼斯30种工业股票价格指数大幅下跌，一天之内急跌508.32点，下跌幅度达22.6%，下跌的点数和幅度都创有史以来最高纪录。股票价格下跌使股票投资者常受重大损失，从而使人们消费需求下降，引起商品价格下跌，会影响到发展中国家出口商品的价格和出口收入。由于股票市场的剧烈波动会引起汇价和商品价格的波动，因而对世界贸易，国际金融市场和资本流动产生巨大影响。

都铎·琼斯成功识别出1987年股市风暴与1929年大崩溃的技术交易形式之间的相似之处，成为逆市赢家。包括索罗斯在内的股票流派的全球宏观对冲基金经理，在股市崩溃中遭受了打击。而商品市场派的全球宏观对冲基金经理却在1987年大发横财。都铎·琼斯因成功地做空股票市场和做多债券市场，在1987年10月就实现了盈利62%，全年收益高达200%。其交易理念更值得学习。

一、全球宏观对冲基金

（一）概述

全球宏观对冲基金是采用全球宏观策略进行投资的对冲基金。所谓全球宏观投资策略是指，利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡错配现象，在世界范围内，通过对股票、货币、利率以及商品市场的价格波动进行做多与做空的杠杆交易，来尝试获得尽可能高的正投资收益。

其中，“宏观”一词，指的是基金经理尝试利用宏观经济原理来识别金融资产价格的市场错配，而“全球”则是指他们可以全球范围内搜寻这种价格错配现象。

全球宏观对冲基金交易可被分为两大类—直接的定向型交易和相对价值型交易。定向型交易是指基金经理对一种资产价格的离散波动情况下注；而相对价值型交易是指通过配对持有一两个类似资产的多头或空头，利用两者之间的相对定价错误盈利。

（二）股票流派和商品流派

凯恩斯奠定了通向当今全球宏观基金投资风格之路。凯恩斯是一名成功的投资家，他以自己掌握的宏观经济理论为工具，在全球市场赚取了大量利润。有人甚至认为凯恩斯是现代全球宏观对冲基金经理的鼻祖。

在布雷顿森林体系解体之前，绝大多数活跃交易都是投资于可交易的证券和实物商品市场。因此，在此背景下产生了全球宏观对冲基金经理的两大流派，并形成了分庭抗礼的局面。

全球宏观对冲基金经理的一大流派产生于国际股票交易和投资界。对冲基金业在1949年琼斯创立第一个对冲基金后就已成型了，直到1971年，对冲基金还主要投资于股票市场。琼斯交易策略的出发点，就是减轻全球宏观因素在股票筛选过程中造成的影响。琼斯管理着一个多头和空头权重相等的对冲账户，以便尽可能消除市场波动带来的影响。当汇率变得自由波动时，在国际股票市场中，就增添了一个新的不确定风险因素。在国际股票领域中涌现出的全球宏观经理已经将外汇风险当成一个全新的可交易资产类别，追逐这些新的市场机遇。

属于这种流派的宏观基金经理们，例如，索罗斯、吉姆?罗杰斯、迈克尔?施泰因哈特和罗伯森，都非常乐意将汇率波动作为创造财富的机会并对其进行投资。他们都是全球多头和空头股票投资中的成功者，因此在全球市场操盘成功经验使得他们在布雷顿森林体系解体之后，可以灵活而迅速地转向投资货币和外国债券。

全球宏观对冲基金经理的另一流派，是从实物商品和期货交易界发展起来的，集中在芝加哥的交易所。全球宏观商品流派的开山鼻祖，被许多人认为是普林斯顿商品公司的创建人海尔穆特?威玛。威玛和阿莫斯?赫斯泰德、弗兰克?万纳森以及萨缪尔森共同创立了普林斯顿商品公司。公司管理层对风险承担有着深刻的理解，并且为交易员提供了一个令人难以置信的开放式管理环境，让交易者得以茁壮成长。该公司为许多后来成为知名的全球宏观基金经理提供了培养机会和启动资金。

二、20世纪90年代对冲基金市场大事回顾

（一）1992年英镑危机

英国在1990年加入欧洲汇率机制，汇率中间价起初锁定为2.95德国马克兑1英镑，市场广泛认为英镑被高估。为了遵守欧洲汇率机制的规则，英国政府有义务保持英镑在中间汇率加6%的上下幅度内波动。人们认为英国货币过于坚挺，可能会很快导致经济衰退。而同时，因为两德统一引发通货膨胀，迫使德国提高利率，以维持欧洲货币体系的正常运行。1992年9月，当英镑/马克的汇率接近波动幅度下限时，交易商不断出售英镑换取马克；而为了遵守欧洲汇率机制的规则，英格兰银行不得不入市干预，无限制地购买英镑。对英镑进一步的恐惧，促使英国公司也通过出售英镑来规避货币敞口风险，而这使得欧洲汇率机制体系压力倍增。

索罗斯基金管理公司通过卖空英镑赚了10亿-20亿美元，这为索罗斯博得了“击败英国央行的人”的绰号。

（二）1994年债券市场溃败

从20世纪80年代末到90年代初，欧元因凝聚了政治推动力而获得了快速发展。趋同交易作为一种从各种货币和债券对单一货币和利率的趋同中获利的交易策略，成为了在欧洲外汇市场和固定收益市场中占有绝对优势的投资主题。20世纪90年代初，固定收益市场和货币市场经历了几个特别强劲的年份。银行业和对冲基金业的全球宏观基金经理，与相对价值交易者和趋势交易者一起，抓住了这个机会，他们都持有大量欧洲债券的多头仓位。

然而，1994年2月，美联储主席格林斯潘出乎意料地把隔夜拆借利率从3%提高到3.25%，并开始了一系列加息，20世纪90年代初容易赚钱的局面到此结束。在1994年以前低利率环境下建立的杠杆头寸，尤其是那些在新兴的衍生金融工具市场建立的头寸，出人意料地发生了趋势逆转，引发了普遍的市场抛售。在第一次加息3个月之后，10年期美国政府债券收益率从5.87%上升到7.11%，而其他市场同样也经历了趋势逆转和倒退。在这之前运转还算良好的欧洲债券交易市场也开始分化瓦解。涉足华尔街衍生工具交易的公司，因为风险对冲不当，也遭受了巨大损失。几个有名的全球宏观基金要么关闭，要么销声匿迹。实际上，对冲基金研究公司的全球宏观基金指数在1994年录得了唯一的一次下行，当年该指数下跌了4.3%。

（三）1997年亚洲金融危机

由于采取盯住美元的固定汇率制度，而美国的利率水平低于这些东南亚国家，因此东南亚的借款者可以从海外筹措到更便宜的外汇资金。同时他们也从日本借款，因为日元利率低于1%，而且1995年之后日本明显采取了贬值政策。鉴于对固定汇率货币体系充满信心，东南亚的借款者认为外币借款基本没有风险。但是，日益膨胀的现金账户赤字和日益激烈的竞争环境，以及美元的日益坚挺，这一切都给有管理的盯住汇率制度增加了压力。1997年年中，日本银行被迫提高其资本金基础，开始不愿延展短期借贷。这抽走了东南亚借款者的流动性，再加上1997年5月日元突然升值，加大了货币体系贬值压力。

随着货币贬值风险变得日益明显，当地借款者开始对冲外汇敞口头寸，这意味者要在外汇市场上大量抛售东南亚国家的货币。随着压力的积累，当汇率越接近波动幅度下限时，各国中央银行维护本国货币体系的工作就变得更加困难付出的代价也更昂贵。

在1997年7月索罗斯基金管理公司主要通过卖空泰铢就获利了11.4%，罗伯森的老虎基金也在亚洲金融危机中通过货币、商品和股市交易而盈利70亿美元。

（四）1998年俄罗斯危机

俄罗斯危机本质上是亚洲金融危机的延续。由于亚洲“经济流感”在全球范围扩散，迫使投资者紧缩投资，降低了风险资产头寸。随着资本开始逃离，俄罗斯试图采取一系列措施缓和严峻的形式，但都无济于事。1998年8月17日，俄罗斯联邦政府和俄罗斯央行宣布货币贬值，并将延期偿还2810亿卢布政府债务。卢布从1美元兑6卢布贬值到兑20卢布，而债券也变得几乎一文不值。在危机期间，俄罗斯股票市场指数从570点一路下滑到36点。与此同时，许多俄罗斯金融机构快速破产了。这在世界金融市场激荡起了强大的冲击波，因为许多金融机构持有俄罗斯的风险敞口，原本希望与当地俄罗斯银行签订衍生合同来对冲风险。结果事与愿违，不仅没能对冲风险，当俄罗斯金融机构失去了偿还能力时，这些衍生合同头寸也变成了自身的信用风险，白白地成为交易中的损失方。

卢布贬值和国家债务违约让许多全球宏观基金经理处境尴尬。同时，这似乎也标志着那些巨型全球宏观基金的辉煌也达到了巅峰。1998年索罗斯和老虎基金的资产，达到了历史最高点。索罗斯因一天之内损失了10亿-20亿美元再次成为主流媒体头版头条新闻，而罗伯森也栽了跟头，损失了大约10亿美元，加上在其他市场的巨额损失，老虎基金更是雪上加霜。

（五）2000年网络泡沫

1996年12月6日，格林斯潘发表了著名的《非理性繁荣》讲话，对美国股票市场的价格高估发出了警告。但是，在接下来的3年里，股市依然一路高涨，从那时起到2000年3月期间，标准普尔指数翻了一番，而技术股驱动的纳斯达克指数则飙升了3倍。

因此，与一些科技股票投资基金提供50%-100%甚至更高的收益率相比，全球宏观对冲基金的收益对于投资者来说，不再有从前那样高的吸引力。与此同时，世界上最大的两个全球宏观对冲基金的经理正在与新的力量驱动范式做斗争。罗伯森和索罗斯都成了“技术股驱动股市上升”的直言不讳的反对者。虽然人们普遍认识到网络股和科技股已限于泡沫化，但是因为股价仍在不停上涨，对于许多投资者来说，几乎不可能从中退出。事实上，索罗斯基金管理公司在1999年年底就进行了调仓，从科技股空头变为多头，当年就扭亏为盈。

从另一方面来说，罗伯森坚持看空“新经济”并继续看多“老经济”。随着老产业股票价格的继续下滑以及新经济行情的飙升，罗伯森在1999年和2000年遭受了更大的损失。最终因为投资者赎回的增多，其管理的资金从250亿美元下滑到60亿美元，罗伯森不得不关闭了老虎基金。而索罗斯做多科技股在1999年年底以及2000年年初都带来了丰厚的收益，但在2000年3月之后却变得对索罗斯及其不利——到2004年4月时收益就下降了220%，索罗斯宣布把量子基金的性质改变为投资于低风险的工具，并改名为“量子捐赠基金”。

三、全球宏观对冲基金的未来

从以上事件我们可以看出，在布莱顿森林体系解体后，全球宏观对冲基金的投资不再限于股票市场或是商品市场等单一市场，而是扩展到全球货币、债券、外汇等众多市场。而且以量子基金和老虎基金等巨型基金为首的全球宏观对冲基金对市场的影响力达到了相当强大的程度，甚至可以操纵世界市场。同时，我们看到全球宏观对冲基金对宏观理论的分析，从而找到市场间错配的能力也在不断加强。

索罗斯基金的重组和老虎基金的衰落，标志着这两个全球宏观巨人可以随心所欲纵横市场的时代已经结束了。由少数金融强人操纵少数几个基金和市场的日子，再也不会回来了。当前，信息与资金流动的加速、竞争的加剧以及新兴市场的成长，大大增加了全球宏观投资策略的复杂性与投资范围。由凯恩斯发起并由索罗斯发扬光大的宏观策略，已经被风格不同的基金经理进一步深化细分开来了。

对冲基金业不再青睐那种巨型基金模式的一个主要原因，就是当对冲基金达到一定规模时，容易出现管理不善。当一个基金规模过于巨大时，比如20世纪90年代后期的索罗斯与老虎基金由于现金规模过大，就不得不在流动性很强的投资品种和最成熟的资本市场上大量持仓，这将限制对冲基金的投资范围与分散化策略的自主选择。

当今全球宏观投资领域已成为众多机构投资者的竞技场，既有索罗斯、老虎和其他一些早期采取宏观策略的那类大基金，也包括来自原本在信孚银行、高盛公司与瑞士信贷第一波士顿从事不同领域的全球宏观自营交易的操盘手。尽管现在没有一家全球宏观对冲基金管理的资产规模能超过200亿美元，但加总后的资本总量却是15年前的好几倍。与此同时，伴随着各国中央银行资产的增长以及各种金融衍生工具、新兴市场的发展，全球宏观市场的规模与选择范围也大大扩展了。

由于竞争的加剧以及政策制定者经验与能力的提升，使政策越来越有助于熨平市场波动和平抑市场，从而限制了对冲基金赖以谋利的市场异常波动。这使得全球宏观对冲基金的投资策略开始了由全球宏观到全球微观的改变。

索罗斯基金管理与老虎基金，应该说是全球微观投资风格的先驱者。就像斯科特˙拜森特说的那样，索罗斯与他的首席投资官斯坦利˙达肯米勒长期坚持这样的信念：破译微观水平上发生事件的信息，对于分析宏观状况的变化是十分有价值的。类似地，奥斯普瑞管理基金的德怀特˙安德森也指出：老虎基金在建仓前，为了核实一个假设，他们将首先花大量精力去做扎扎实实的微观研究。然而，尽管索罗斯与老虎基金注重微观的投资风格可说是现今全球微观投资风格的最早本源，但他们最大的投机仍然是针对货币、股票指数、利率以及其他一些典型宏观工具下注。实际上，他们是针对全球宏观的狭窄末端进行操作。

结合了全球微观的全球宏观策略可以进行如下解释：乐意去敏锐地抓住每一个机会，它可能出现在每一个资产类别与全球任何一个国家之中，从微观形势到某个特定国家的状况中往往能识别出这种信息。全球宏观通常是自上而下的国家分析与自下而上的公司微观分析的结合。在许多情况下，当我们做出国家层面的投资决策之后，还要根据我们的宏观视角来仔细钻研那些业绩表现良好的公司。宏观的问题可用微观的风格来对待处理，全球宏观策略仅仅表明你是从总览层面开始展开工作。

四、1987年股票市场大崩盘回顾

1987年10月19日，美国股票市场掀起轩然大波。道?琼斯30种工业股票价格指数大幅下跌，一天之内急跌508.32点，下跌幅度达22.6%，下跌的点数和幅度都创有史以来最高纪录，超过了1929年10月28日美国经济大危机前夕创下的一天之内下跌12.8%的记录。这次股市大崩盘对我们有着很大的借鉴意义。

（一）1987年10月14日至16日，星期三至星期五

周三上午发生的两个事件致使股市在该周一直呈加速下跌的趋势。一是新闻机构披露了众议院筹款委员会提交了关于取消收购融资税收优惠的法案。当投资者认为特定公司成为被收购对象的可能性减少时，其股票的价值将被重新评估。二是商务部宣布的8月份商品贸易赤字为157亿美元，高出金融界的估计15亿美元。外汇市场上美元被纷纷抛售，美元汇率因此下跌，对联储加息的预期有所增强，利率上升进一步给股价带来下跌压力。

周四，股价继续下挫。下跌部分是由于机构投资者，特别是养老基金以及个人投资者出现恐慌，导致资金流出股市进入相对安全的债券市场。收市前半小时，使用投资组合保险策略的机构行为超常，市场上也涌现出大量的卖盘。

周五，一些技术性因素加剧了已有的恐慌情绪，市场继续下跌。很多股指期权合约周五到期，前两天的股价波动已使许多处于平价状态的期权被行使，投资者因而不能轻易地为规避风险而将其头寸滚动至新合约。更多的投资者因而被推入了期货市场，通过卖出期货合约来对冲股票下跌的风险。大量抛售期货合约使期货市场股指价值与纽交所股票价值之间出现价差。指数套利者利用价差买入股指期货并卖出股票，从而将下跌的压力传导至纽交所。

周五收盘时，股市跌幅已经相当可观，标准普尔500指数一周内下跌了9%，创下近几十年来的最大单周跌幅，为随后一周的市场混乱奠定了基础。使用投资组合保险机构的模型显示，应该卖出更多的股票和期货合约。共同基金在赎回压力下也需要卖出股票。此外，一些积极的机构投资者预期到投资组合保险机构的抛售和共同基金的赎回，希望能够先发制人地卖出股票。有迹象显示，期货市场已开始感觉到高于平常的交易量，芝加哥商业交易所（CME）的交易商在周六的会议上曾试图清算和清分头寸。

10月18日早晨，贝克财长在美国电视节目中宣布：如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元继续下跌。各种坏消息的接踵而至，在人们心理上笼罩了一层阴影。

（二）1987年10月19日，星期一

周一开盘时，由于卖出指令相对于买入指令出现巨大失衡，纽交所内的抛盘压力显著。在此情形下，许多专营经纪人在开盘一小时后都不能正常交易。证券交易委员会在其报告中称：“到上午10点，代表股指价值30%的95只标准普尔股票尚未开盘交易。”

《华尔街日报》指出，30支道琼斯工业平均指数股票中的11支推迟开盘。股指是采用所含股票的最新报价来进行计算的。由于股票未能交易，用于计算股指的股票报价信息是过时的，股指的跌幅小于采用最新报价信息计算后的跌幅。相反，期货市场及时开盘并有大量卖单。由于现货市场的报价信息过时，而期货市场的价格出现下跌，现货市场和期货市场的股指出现差距。指数套利交易商为利用这种价差，在纽交所下达了按市价抛售的指令。当股票最终开盘交易后，股价如期出现下跌，但指数套利交易商们发现其卖出股票的价格比预期价位低很多，于是他们通过在期货市场上买入来抵补损失。这使得股票价格出现短暂的反弹，但却加重了市场的混乱程度。

由于股价显著低开，投资组合保险的模型提示应继续抛售。但机构投资者们却同时在现货和期货市场上卖出，而不是像典型做法那样只在期货市场上卖出。使用投资组合保险的机构投资者和其他机构投资者的抛盘完全压制了股市反弹。当天剩下的时间里卖盘数量始终庞大，交易结束前的一个半小时里，股票价格出现急剧下跌。在每况愈下的交易环境下，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和威尔夏5000指数当天下跌了18%到23%。标准普尔500指数期货合约下跌了29%。

证券交易委员会主席曾表示，“有那么一点，不知道那一点是什么，我非常感兴趣，让纽交所短暂，哪怕只是非常短暂地停止一下交易。”该消息下午1点钟披露后不久，期货交易场中便谣言四起，称纽交所就要关门大吉了。交易商担心交易所关闭将锁定现有的头寸，促使其抛出更多的卖单。

10月19日创记录的交易量使许多系统瘫痪。在纽交所，交易执行情况在一个多小时后才得到报告，交易商们因此产生迷茫。投资者不知道限价订单是否已被执行，或是否应设立新的限价。

周一的卖单高度集中。期货市场上前10位卖家的交易量总计达到非坐市商交易量的50%，这些机构投资者中很多是投资组合保险的提供商。上午10:00左右，一个大机构投资者开始卖出大量股票并且在一天之内分十三次以每次低于1亿美元的价格总计卖出了11亿美元的股票。

许多纽交所专营经纪人曾试图逆势护盘(其他投资者显然没有这样做)。证券交易委员会称，周一早些时候，很多专营经纪人都是大的买家。然而随着股价下跌，许多专营经纪人的头寸遭受损失，他们开始丧失护盘的能力。

（三）1987年10月20日，星期二

金融市场周二开市前，联储发布了一个简短的声明：“为履行中央银行职责，联储今天正式声明，已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性。”

该则声明据称对市场恢复理性作用巨大。也许是受联储声明的影响，尽管前夜海外股市出现了暴跌，纽交所开市后出现反弹。

然而，周二的股市交易继续遭受重创。由于交易委托失衡使得市场难以维持交易，全天有7%的股票，包括一些原本交易相当活跃的股票都被专营经纪人停盘。在交易开始前，纽交所采取措施，停止指数套利的程序交易使用指定委托交互系统执行交易，阻止了市场深度的下滑。

CME开市前，其清算所向会员收取保证金来弥补前一交易日尚未平仓的头寸所遭受的损失。清算所然后向前一交易日未平仓头寸价值上升的会员支付保证金。保证金的收取与支付通常在中午时完成。10月20日，两家CME清算所会员直到中午时尚未收到应支付给其的保证金，关于CME偿付能力以及是否有能力支付保证金的谣言开始出现。尽管谣言很快就被证实为无稽之谈，但是仍然使一些投资者不敢在CME交易。买卖价差扩大，交易只能用无序来形容。

典型的程序交易模式被打破了，使用投资组合保险的机构是期货市场上活跃的卖方，压低了期货市场上的价格。通常情况下，指数套利者会利用这个机会在期货市场上买进，在现货市场上卖出，从而减小期货市场的压力。然而，部分由于纽交所限制使用指定委托交互系统，指数套利并不活跃。这种反常的模式在一定程度上导致了期货市场和现货市场的价格出现分离。

随着纽交所停盘的个股数量增加以及交易所关闭的可能性加大，芝加哥期权交易所(CBOE)和CME的许多股指衍生产品交易也分别于上午11:45和12:15被暂停交易，最终期货市场价格和现货市场价格彻底脱钩，纽交所股票价格开始反弹。反弹部分应归因于期货报价持续显示期货市场投资者预期现货市场价格下跌的机制消失，以及与投资组合保险相关的卖盘进一步减少。然而，期货市场下午1点再次开盘后，股市再次出现下跌。

下午晚些时候，当上市公司宣布股票回购计划，支撑对其股票的需求后，金融市场出现了持续上升的势头。虽然上市公司周一下午就开始宣布此类计划，但是直到周二中午市场才出现明显的变化。

1987年股灾是对金融体系稳定的一次重创，称之为重创不仅仅是因为股价下跌的幅度，更重要的是市场运行严重受损。纽交所专营经纪商面对大量的抛售指令，不得不暂停一些股票的交易。股票暂停交易使得其它交易所只能暂时停止一些期权和期货合约的交易。当保证金账户清算所需的贷款和资金流发生问题时，便会引发市场对清算所运营的担心。股灾中突现的问题推动了交易所和清算所对自身的设备和系统进行升级。

联储采用了三个措施来应对股灾危机。第一项措施包括采取高调的公开行动来稳定市场情绪。最明显的就是联储于10月20日(周二)上午发表的公开声明，表明联储正采取积极措施来满足市场对流动性的需求。第二项措施是增加金融体系的流动性。具体包括公开市场操作、降低联邦基金利率来支持银行系统的流动性、放宽联储体系出借债券的规则。最后，联储鼓励不同的市场参与者与其客户灵活、密切地合作，尤其是鼓励银行向经纪商和交易商提供贷款。这些措施对周二上午的开市起到了至关重要的作用，并且是随后数周市场运行改善的重要原因。

（四）严重的后果

美国股市暴跌引起世界范围内的股市下跌，最先受影响的是股票经纪行和投资银行，进而影响商业银行和其他金融机构。股市价格暴跌使许多股票难以出售，这样股价继续下跌的风险必然由经纪行承担。一些股票抵押贷款发放较多的金融机构也全蒙受损失，出现倒闭现象。至1987年5月，美国银行对经纪行的股票，债券抵押贷款达168.9亿美元。股市暴跌对金融机构有很大影响，往往引起金融市场的动荡。

股市暴跌使工商企业筹资更为困难。股市危机使企业不能从股市直接融资，所需生产资金不得不从银行借贷，增大了企业的筹资成本，使中小企业遭受打击。企业被迫减少投资，从而影响经济增长。

股票价格暴跌时资金从股票市场流向债券市场、贵金属市场，从而引起汇率市场价格的大幅波动，影响到各国经济的发展。

股票价格下跌使股票投资者常受重大损失，从而使人们消费需求下降，引起商品价格下跌，会影响到发展中国家出口商品的价格和出口收入。由于股票市场的剧烈波动会引起汇价和商品价格的波动，因而对世界贸易，国际金融市场和资本流动产生巨大影响。

1987年美国股市黑色星期一所带来的紧张与恐慌，给经历过这一事件的交易者留下了难以磨灭的印象。包括索罗斯在内的股票流派的全球宏观对冲基金经理，在股市崩溃中遭受了打击。随着股市崩溃索罗斯损失了3亿美元，与此同时，老虎基金也录得了第一个亏损年。

而商品市场派的全球宏观对冲基金经理却在1987年大发横财。都铎˙琼斯因成功识别出1987年股市风暴与1929年大崩溃的技术交易形式之间的相似之处，成功地做空股票市场和做多债券市场，一举奠定了自己在金融界的明星地位。琼斯的都德投资公司在1987年10月就实现了盈利62%，全年收益高达200%。

五、逆市赢家：都铎˙琼斯和他的交易理念

（一）特立独行成就斐然

琼斯从事交易可以说是无往不利，他是从当经纪人开始起家的，但是他在第二年就赚了100万美元的佣金。1980年秋天，琼斯进入纽约棉花交易所担任场内交易员，在往后的几年内，他又赚了数百万美元。他最令人昨舌的成就，其实并不是在于他获利丰厚，而他在于他能够持续不断地获利；他在三年半的场内交易员生涯中，只有一个月遭到亏损。

1984年，琼斯一方面因为厌倦场内交易员的工作，一方面是担心从事场内交易的工作终究会使他失声，于是他放弃这份工作，开创自己的新事业资金管理。1984年9月，琼斯以150万美元创立了都铎期货基金，到了1988年10月，原本投资他基金的每1000美元，都增值成为1万7482美元，同时，他所管理的资金也长到3亿3000万美元。事实上，琼斯所管理的资金数目应该不止这个金额，不过琼斯从1987年10月起停止接受投资，而开始出金。

琼斯本人具有强烈的双重个性。在私人的场合中，他相当随合，然而在操盘时，他下达命令却仿佛是凶悍残暴的士官长。他在公众的形象是一名狂妄自大的交易员，但是私底下却是一位平易近人、谦冲有礼的绅士。大众传播媒体对他的报导，往往偏重于他奢侈浮华的生洁方式：乞沙比克湾的华厦、300英亩的私人野生动物保护区、美女、佳肴，但是他同时也以济贫为副业。琼斯效法纽约商人尤金．兰设立了一个基金，资助布鲁克林区最贫穷布德福一史特文林区的85名学生完成大学教育。琼斯不仅捐钱，还每周定期与接受救济的学生碰面。他最近又成立了罗宾汉基金会，到目前为止，这个基金会共拥有500万美元。该基金会正如其名，向富人筹措资金，然后转交给民间社会以益团体与贫民。

（二）经典案例和经验总结

1、在失败中不断成长

1987年10月，世界上大部分投资者损失惨重。同一个月，保罗·都铎·琼斯掌管的都铎基金却获得62%的收益。琼斯的出色表现是一贯的，他曾经连续5年保持三位数的增长，1992年底欧洲货币体系发生危机，琼斯数月内在外汇市场赢利十几亿美元。琼斯从做经纪人起家，1976年开始做起，第二年就赚了100多万美元佣金。1980年琼斯到纽约棉花交易所当现场交易员，几年之内赚了上千万。1984年琼斯离开交易所，创建都铎基金，从150万做起。4年后投资到他的基金的每1000美元已增值到1700多美元。到1992年底，都铎基金总额已增长到60亿美元。如果不是琼斯于1987年底停止接受新投资并开始分发利润，那么60亿是绝对打不住的。

琼斯的交易生涯并非一帆风顺。1979年他逞一时之勇，一次进单过多，结果连遇跌停板，等平单出场时资金损失达三分之二。他懊丧至极，对自己几乎完全丧失信心，差一点改行。从那以后他开始学会控制风险，遵守原则。

琼斯做单每天都是新的起点，昨天赚的成为过去，今天从零开始。每个月亏损最多不能超过10%。顺手时，琼斯可以连续十几个月不输钱。三位数的年增长率对他来说是司空见惯。由于风险控制得法，琼斯的基金在分析判断失误的情况下仍能赢利。1992年年初，琼斯认为美国减息己到尽头，欧洲利息将下降，欧美利率差的缩小将扭转美元弱势。都铎基金因而进场买了大量美元。刚开始还较顺利，美元果然走强了几百点。但不久美国经济不振的消息频传，美元对欧洲货币大幅下跌，直至创历史最低价位。琼斯在发觉大势不对后及时砍单出场，避免了更大的损失。他同时耐心等待时机，追回损失。年底欧洲货币体系发生危机，英镑、意大利里拉等货币大跌，琼斯及时进场抛售外币，一月之内赚了数亿美元。

琼斯有一些具体的做单原则:不平均加单。一批单子进场后，市场反走说明判断可能有问题，盲目加单平均价位虽然稍好，但如果方问错了，新加的单只是错上加错。反过来讲，如果你相信方问没错，只是价位不够好，那就不必过于计较。琼斯认为，哪里进单不重要，关键是这一天你是看涨还是看跌。新手最爱间琼斯:你是买还是卖呀?琼斯认为他是买还是卖不应该影响旁人对市场的判断。新手也要独立思考。再一个问题就是:你从哪里开始买的?琼斯认为这也与当天是赚还是赔无关，关键是判断涨与跌。

琼斯认为，做单最重要的是防守而不是进攻。他每天都假设自已进的每一张单都是错的，事先设好止蚀位，这样他对最多一次会赔多少心里有数。琼斯奉劝所有交易员不要逞强，更不能自负。要不停地怀疑你自己，怀疑你的能力，永远不要自以为了不起。你一飘飘然就完蛋。这并不是说对自己毫无信心，信心一定要有，但适可而止。琼斯自言他对这行是越干越怕，因为他知道要保持成绩有多难。每次大输往往都是在连续做了些漂亮单后自我感觉良好之际。

琼斯的做单策略与众不同。他不愿意随大流，很少追势，总喜欢在转势之际赚钱。他自为最大的机会主义者。一旦他发现这种机会，便进场兜底或抛顶。错了马上就砍单，然后再试，往往是试了几次以后开始赚大钱。市场上很多人认为一味找底或顶很危险，要赚钱最好抓势的中段。琼斯十多年来却成功地抓住了不少顶和底。琼斯的理论是，跟势的人要在中段赚钱，止蚀单就得设得很远，一旦被迫砍单，损失就很大。再说市场只有15%情况下才有势，其他时间都是横走。所以他比较喜欢做两头。

琼斯觉得外汇市场任何人都操纵不了。一般人有种错觉，以为华尔街大户能控制市场价格的变化。琼斯说，他可以进场闹腾一、两天，甚至一个星期，特别是如果时机正确，他进场后加加油，可能造成某种假象，但他一停买，市场价格就会掉下来，除非市场本身就很强劲。他打了个生动的比方:你可以在冰天雪地的阿拉斯加开一家最漂亮的夏装店，但没人买，你总归要破产。琼斯还注意听取同行的意见，特别是战绩较佳的同行。如果自己意见和他们一致，他就多做一点，如果有很大分歧。他就观望。本来他看好某一种货币想买进，但得知某位高手在抛出时，他就耐心等待。等到有一天市场开始走平，那人说;我看该出场了，他就进场大买特买。琼斯在具体分析手段方面最推崇"艾略特波"理论。他认为自己的成功很大一部分应归功于这一周期理论。艾略特波理论是凭借黄金分割法推算市场涨跌周期的一种分析方法，在股票和期货市场广为采用。琼斯认为外汇市场也不例外。艾略特波理论吃透后，可以帮你找到很多低风险高收益的进单机会。

琼斯认为自己最大的长处是超脱。任何已经发生的事都成为过去，3秒钟之前发生的事无关紧要，关键是下一步怎么办。感情上离市场要远一点，以前的看法不对就得及时修改。思想要开放，信心要坚定。他自已虽然偏好做两头，找逆转，但都锋基金也采用了几套跟势的电脑交易系统，成绩也很不错。但琼斯认为好交易员应该比电脑系统能赚钱，因为人脑能够灵活变通，更快地适应市场的变化，以及不同市场之间的差异。

2、虚张声势

20世纪80年代后期是对冲基金的转折点。在20世纪70年代初的熊市之后，这个行业几乎被消灭，那些幸存的基金也不引人注目，而且它们管理的资金微不足道。但在1987年的崩溃之后，发生了一些深刻的变化。

在三巨头索罗斯、罗伯逊和斯坦哈特的背后，一些有信心的竞争对手迅速扩张，最引人注目的新秀是小保罗?都铎?琼斯。在弗吉尼亚大学拿到经济学本科学位后，琼斯到新奥尔良做见习交易员，两年后转到纽约棉花交易所。

与大量的场内交易员近距离接触，让琼斯很难相信市场可以有效地反映所有已经公开的信息。

在商品交易所内，影响价格的主要因素并不是经济数据，决定市场走势的是大喊大叫的棉花交易员。可以肯定的是，交易员会对新的信息做出反应，比如经济增长和失业率等信息。但是，了解新闻不如预见场内的反应更为重要。有一个场内交易员在政府发布通货膨胀报告引发的交易混乱中赚了1000万美元，混乱平息后，他走出交易所后说：“顺便问一下，最新的通胀率到底是多少？”

1983年，琼斯创建了自己的都铎投资公司，商品公司投资3.5万美元。

琼斯的观点是基于他之前在棉花交易场内的经历，但他很快成为独具一格的新秀。他学会了将交易当做心理和虚张声势的一种游戏，一种机智敏锐和虚张声势的融合。

光看自己的牌并决定如何下注是不够的，交易员必须判断其他交易商怎么做，他们是贪婪还是害怕、是准备投入全部赌注还是打算长期作战。对对手交易员观察越深入，就越知道他们会怎么做，最终你可以完全知道他们在想什么，在他们想买时也一起买进，在他们感觉害怕时将他们吓出市场。

在这个智慧和虚张声势并存的游戏中，大肆渲染可能会有帮助。琼斯将自己描述为“最真正意义上的商人”，他在不同的交易所内对着电话大声让经纪人下大额订单，经常在随后的电话里就改变指示，因为他知道自己听起来越疯狂，竞争对手就会越慌乱。他用不同的方法实现目的，有时候他会给多个经纪人下小额订单，为的是不让人察觉；有时他会打埋伏战，他知道一个突然出现的买家可以使其他交易商也竞相购买。也许是因为琼斯已经习惯了这种放交易烟雾弹的恶名，他也愿意宣传这种风格。

1987年，琼斯预测了一场令人心惊胆战的崩溃。他说道：“市场将进行彻底地重新洗牌。”而他的眼神看上去绝对是兴奋的。琼斯将两个时期的股市图表放在一起，结果意外地发现它们都以不可思议的速度上涨，这让他相信一个类似1929年的大崩溃即将来临。

对于大家都认为他发明了某种预知未来的方法，琼斯感到非常高兴，因为这会让他的对手感到恐惧。鉴于他在20世纪80年代中期的表现，对手很可能相信他说的所有话：1985年，琼斯的回报率达到136%，而在1986年，他的回报率也达到99%。但事实是，尽管1987年10月确实发生了股市崩溃，但关于20世纪20年代的研究对琼斯的成功并不重要。华尔街大多数的人都知道市场迟早要崩溃，难的是预测它发生的日期，而琼斯预测是在1988年春天，换句话说，他的预期并不比其他人更好。

琼斯对自己成功的其他解释也没有多么可信。与托尼?席鲁夫一样，琼斯也相信康德拉季耶夫长波理论，而席鲁夫这个自学成才的怪人造就了斯坦哈特20世纪70年代的成功。该理论认为，世界经济在以24年为周期可预见地运动着，席鲁夫通过这一理论预测了1973年的崩溃，那就意味着下一次股市崩盘要到1997年，但琼斯认为理论强调的是“全盘重新洗牌”的情形快要来了。琼斯更迷恋艾略特波浪理论，投资大师罗伯特?普莱切特曾详细阐述这一理论。

罗伯特声称，股市暴跌之前至少有90%的可能会经历最后一个暴涨阶段，这将是英国1720年南海泡沫破裂以来最大的一次股市崩盘。但普莱切特关于崩盘的预测过分夸大了，甚至连琼斯都认为普莱切特并不能准确预测崩溃什么时候会发生。

事实是，琼斯的交易利润来自于灵活的短期运作，而不是来自于他对经济周期变化规律的了解。与商品公司的交易商一样，琼斯也擅长利用市场趋势，他会等到股市看涨时进入股市，如果市场不利，他也会迅速抽身离开。他的方法是“根据市场的发展拟定情节”，先确定市场如何表现，然后多次用低风险投注的方式来验证，希望抓住“设想情节成为现实”的时刻。

1987年的崩盘表明了这种准备是多么重要。当标普500指数在10月16日的周五开始下跌时，琼斯感到市场崩溃可能终于到来了，这比他预示的时间差几个月，但这并不重要。重要的是，琼斯预想到了崩溃的可能，他知道，一旦市场开始下跌，大幅下跌的概率就很高。投资者几个月以来一直在等着这一天的到来，他们的信心受到严重打击。投资组合保险（放心保）增加了下跌的危险：下跌的股票将引发投资组合保险人的抛售，而这种抛售将导致股票下跌更多。由于市场定位的方式，投资者会不可避免地预测市场将继续下跌。

如果在开始下跌之后又归于平静，琼斯可能会因为做空有少量亏损，他将迅速平仓，然后等待下一次机会。但是，如果投资者的紧张情绪和投资组合保险造成市场崩溃，收益将是巨大的。权衡风险和回报，这项投资具有巨大的吸引力。截至当天晚上，琼斯已售出很多标普500指数的期货。

股市在当天早上大幅下跌，然后直接跳水，琼斯一直看着它跌到低谷，疯狂的投资者急于抛售以便退出市场。

1987年的崩溃让某些人不知道该如何反应，但琼斯对此早有预计，他在心理上对这次崩溃已经做好准备。

即使在市场下跌的时候，琼斯仍然抓住了第二次机会从中获利。他一直在思考美联储将如何对崩溃做出反应，也一直像往常一样在思考关于市场的剧本，然后他推断，政府会通过向银行注入资金来安抚大家的焦虑，从而使借款成本降低。琼斯认为，这可能是另一个风险收益不对称的赌注：如果美联储确实如他所料，债券市场将会上涨，但如果美联储没有采取任何行动，它也没有理由下跌。当债券市场在黑色星期一晚些时候上涨了一些时，琼斯就将它作为其设想将要变成现实的一个信号。他买了有史以来最大的债券头寸，事实很快证明，这是他获利最多的一次。

琼斯在黑色星期一的双管齐下据说使他的都铎投资公司净赚了8000万至1亿美元，给他那年带来了200%的回报率。

3、做空日本

与此同时，琼斯在东京的表现也很突出。20世纪80年代末期，像所有华尔街的专家一样，他也看到了日本泡沫正在形成。

日本当局在广场协议后大幅调低了利率，希望抵消日元走强对经济的影响。由此造成的大量廉价资本抬高了日本资产的成本，也抬高了大量外国资产的成本，日本变成了从加利福尼亚高尔夫球场到印象派绘画的所有东西的主要买家。1987年，日本电报电话公司在东京股票交易市场上以惊人的250倍市盈率发行。只要还残存一点理智，就知道市场被高估了，可它还是继续上涨。

如同所有的泡沫一样，大家都预测日本市场会崩溃，但难处就在于预测崩溃的时刻。在日本电报电话公司上市后积极地做空东京市场无异于自杀，在接下来的两年里，日经225指数不可思议地上涨了63%，这证明有些事情比对付泡沫代价更高。只要牛市有利，琼斯也不想过早戳破，他是个趋势追随者，对相反的趋势下注会冒很大的风险。因此，他静观其变，等待着趋势反转的时刻。1990年初，东京市场在几天之内下跌近4%，琼斯终于等到了他一直在等的信号。

在1990年1月中旬由《巴伦周刊》组织的一次讨论中，琼斯还列出了一些日本股市将要大幅下跌的原因。他首先从传统的股票分析师的看法说起——市场以极高的市盈率在交易。不过，关于华尔街在1987年的崩溃，他认为主要是市场参与者对定位方式的过度热情。就华尔街的情况来说，投资组合保险创造了一种加剧下跌的机制，从而为投机者创造了一种不对称的赌注。而就东京的情况来说，日本的金融文化创造了一个类似的不对称性，存款人期望他们的基金经理每年能有8%的回报率，因为这个最低预期回报率的重要性，基金经理将在股市逆转时转向债券，以便在无风险的基础上锁定8%的回报率。琼斯认为，东京市场在年初时下跌4%，这一点很重要。如果市场在前几个月的强劲上升之后在12月下降，那些收益仍高于8%最低预期回报率的基金经理可能无所谓，特别是因为只在一年的最后几个礼拜才持有的债券所带来的收入会很少，根本不值得费心。但在1月下跌就不同了，基金经理并没有之前的股本回报率做缓冲，而且这一年还剩50个星期，这些时间足以让基金经理通过债券市场确保达到8%的目标。如果基金经理的表现方式比琼斯预期的更重视防守，由此导致的恐慌性抛售可能对股市造成毁灭性的打击。

琼斯关于日本的构想很快就在现实中上演。日经225指数在2月份下跌7%，3月份下跌13%，到年底时已经跌去市值的2/5，严重削弱了这个世界上曾经最大的股票市场。但琼斯并不仅仅是正确预测了市场，更准确、不可思议地预计了东京市场在到达终点过程中的波动。根据他对以前熊市格局的了解，他预计1月份日经指数会在一个弱势反弹之后下跌，当股市在春季稳定后，他正式从大量的空头头寸转为适量的多头头寸。这个操作突出了商品交易员的灵活风格与罗伯逊之类的价值型投资者死守之间的区别——价值型投资者是不会改变自己的头寸的。果然，日经指数5月份上涨了8%，琼斯再次获利，尽管他坚信这种反弹只是暂时的。

琼斯预测，市场长期的趋势是下跌，但会经历一些小反弹，在每次令人失望的反弹后股市会急剧下跌。他的逻辑是，那些在第一次崩盘时没有抛售的投资者会迫切希望将自己的钱赚回来，但是每一次经历的反弹幅度太小，不足以弥补他们的损失，所以更多地人会放弃并出售。琼斯说，目前他在日本股市上少量做多，但他预计夏末时就会再做空。果然，琼斯所预测的时机非常准，东京股市从7月开始到10月初急剧下滑。1990年，琼斯估计其投资组合回报率在80%-90%，这在很大程度上取决于他在东京股市上的表现。

琼斯真正的成就不是他预测到日本股市会下跌，甚至也不是预测到股市会以什么形式下跌，而是他找到了这样的一个时机，这个时机把握得非常准确，以至于在不能确定未来是什么样的情况时下赌注都没有问题。1987年10月以及后来的1990年1月，华尔街和东京股市已经复苏，在这种情况下琼斯可以只损失一点就能放弃空头头寸。不过，琼斯预计市场更可能是下跌而不是上涨，更为关键的是如果出现下跌，其幅度会比任何可以想象的反弹幅度大得多。

他像一个赌徒在玩一种修改了规则的轮盘游戏，该游戏做了以下两个方面的修改：一是在轮子上多两个红色数字，使抽到红色数字比抽到其他数字的概率更大；二是庄家下的赌注是如果转中红色，收益对风险的比例是5:1，这是个让人直流口水的收益风险比。琼斯并不能确定他的赌注会获胜，但他知道是把桌上所有的筹码都押上的时候了。

琼斯交易的许多次成功都归功于这个套路。从在棉花交易所工作时，他就已经明白了了解其他选手如何定位的重要性。

他会给代表大型机构客户的经纪人打电话，查询那些利用商品市场对实物头寸进行套期保值的交易公司，并经常和其他的对冲基金经理交谈；他跟踪那些显示投资者在购买更多买入期权（这意味着他们预期股市可能会上涨）还是看跌期权（这意味着他们担心股市要下跌）的数据；他参考退休金和保险组合中现金和股票之间的比较报告。

但是，仅仅知道其他投资者持有什么是不够的，你得知道他们想持有什么，他们的目标是什么，他们在不同情况下将如何做出反应。如果知道日本基金经理人对达到8%的最低预期回报率很感兴趣，那么就知道如果市场在1月下跌，他们可能转向债券市场。

4、有效利用扰动

琼斯知道怪异的行为会使市场发生波动，从而挑战了有效市场理论中的“纯粹随机”现象。琼斯力求使自己不受心理偏差的影响。当被问及是什么让他比其他交易员成功时，琼斯说：“我真的不关心我三秒前在市场上所犯的错误，我在乎的是我下一刻将要做的。我会尽量避免将任何感情因素带到市场。”

但他也习惯于不同的偏见。琼斯认为，如果投资者可以基于心理的原因非理性地购买和出售，他们也会基于体制性的原因非理性地购买和出售，有时则是心理和体制因素的综合。例如，棉农总是在采收后保留部分收成好几个星期，希望价格会涨，但到年末时，迫于税收的影响，他们必须卖掉农作物。因此，琼斯找出了规律：每年12月份时，棉花市场都会受到大量卖单的冲击，而且市场会在每年1月份反弹，类似的情况也存在于其他商品市场。以股市为例，包含在道琼斯工业指数中的股票往往在每季度的最后一个周五收盘时表现比较好，因为那时套利交易商要将他们卖空的股票买回。

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