赢在“尾部的胜利”

张咏交易研究 2024-3-29 00:01 104533人围观

来源：在苍茫中传灯作者：姚斌

斯科特·库珀是安德森·霍洛维茨基金的合伙人。安德森即马克·安德森，霍洛维茨即本·霍洛维茨。安德森是硅谷最盛名的投资人，曾创建网景浏览器，被誉为互联网的“点火人”。霍洛维茨则是硅谷创业教父，被誉为“硅谷的50个天使投资人”之一，著有《创业维艰》等书。库珀在安德森·霍洛维茨基金2009年成立时就成为合伙人之一。在长期的投资实践中，他有机会从多个有利的视角观察风险投资，最终形成了“投资人和你想得不一样”的思想。

■ 追求共同愿景

创业者和风险投资人并非互相对立，而是合作伙伴。一旦开始合作，就在同一条船上。其共同愿景是创建良性发展的企业，使之对世界产生积极的影响，并在此过程中共同获得一些相应的收入。风险投资人会在公司发展的任何阶段进行投资，从最早期的初创公司到成长阶段的初创公司。这些公司并非都是成功的赢家，但在整个公司建设的生命周期内，会得到风险投资人提供的多轮投资，投资期限通常为5至10年，甚至更长。最终，决定公司成败的是创业者及其团队在创业初期是否兢兢业业的付出。

风投公司寻求不对称“上行”回报潜力的投资机会，而由风投支持的创业者在寻求创立对行业有变革力量且具有价值的独立公司。偶然，这些激励因素结合在了一起，就会有奇迹发生。所有风投公司都希望投资的每一家公司能在巨大的风险面前获得成功，并成长为一家优秀的公司，但现实是大多数公司都失败了。

创业本身就是一种冒险的尝试，但它对经济至关重要。风投支持的成功的企业对经济产生了巨大的积极影响。一项研究显示，自1974年以来，42%的美国上市公司得到了风投的支持。这些风投支持的公司总共在研发上投入1,150亿美元，占全部研发支出的85%，创造了4.3万亿美元的市值，占1974年以来上市公司所创总市值的63%。

1995年，仅仅成立18个月的网景公司成功上市，预示着一场互联网投机潮即将开启。彼时，谷歌尚未成立，但硅谷已经被一股互联网热彻底点燃，每天都有新的互联网企业出现。整个科技产业呈现一片繁荣景象。1999年，约36亿美元进入初创公司，这几乎是前一年的2倍。那时，初创公司完成首次IPO的速度也是空前绝后的。一家企业从创建到上市平均只需要4年。在互联网泡沫中，很多人预言思科公司会成为第一个市值超万亿的上市公司，可惜其市值在2000年3月达到顶峰时，只有约5,550亿美元。2018年上半年，亚马逊成为第一个市值破万亿美元的市值，但在2000年3月，亚马逊的市值仅有300亿美元。

科技初创公司主要是产品创新或服务创新的公司。大多数情况下，科技初创公司融合了一些具有创新头脑的工程师，他们通过推出某些消费者闻所未闻的创新产品或服务来解决现有问题，或者创造一个新的市场。发现待解决的问题与开发能解决这些问题的具体产品或服务之间的密切关系，是一个科技初创公司成功的重要因素。毋庸置疑，有效的销售战略和市场推广、资本配置、团队建设等也是企业成功的关键因素。但归根结底，科技初创公司需要对市场问题提供一个行之有效的解决方案，才能获得成功。

因此，为了增加创建一个成功且有价值的公司的可能性，公司的创始人应该是产品主导型或技术型的人才，并且能让产品的发展前景和个人职责紧密结合，即推动公司战略布局及决定资源如何配置。后者通常是首席执行官的职责。所以，安德森和霍洛维茨更倾向于支持对产品发展前景有远见的首席执行官。然而，技术出身的创始人担任公司总裁虽然更擅长产品研发，但他们的其他经验总有局限性，往往缺乏其他职业技能和人脉。为此，安德森·霍洛维茨基金建立一个由个人和机构共同组成的发展网络，提高创始人成为顶级首席执行官的潜能。

经过10年发展，安德森·霍洛维茨基金从一个管理着3亿美元的仅有3人团队的基金公司，发展成为一个管理70多亿美元和大约150名员工的公司。安德森·霍洛维茨基金投资了许多伟大公司，其中一些公司在今天已是家喻户晓，如爱彼迎、拼趣、因思塔购物公司等。

■ 遵循幂律曲线

风投并非都会获得超额收益的。在2017年前10年里，风投公司的10年平均投资收益率比纳斯达克指数还低160个基点。所谓的基点即0.01%或1个百分点的1%。这就意味着，如果将资金投入收益率表现平平的风投公司，那么资金将会被长期套牢，而且由此产生的投资收益会比将资金投入纳斯达克指数基金或标准普尔500指数基金产生的收益更为糟糕。其中的因素有很多，但最关键的是风险投资收益率不符合正态分布。

所谓的钟形曲线，指的是曲线上的数据分布呈对称性，且平均数两侧存在标准差。如果风险投资的投资回报率符合钟形曲线，那么投资的大部分公司的投资收益都集中在距离平均数的一个标准差内。这说明大多数投资机构会选择一位基金经理进行投资，且这个基金经理的投资回报率会大概率落在这个正态分布内。

相反，风投公司的业绩往往趋向于遵循幂律曲线，也就是说，回报呈非正态分布，这是一种严重的扭曲状态，导致该行业的大部分收益回报被少数几个公司“通吃”。因此，如果做为机构投资者，其投资若符合钟形曲线图的分布状态，那么其投资的少数几家公司产生超额回报的概率会很小；如果其投资于处于中位阶段的公司，该公司产生的收益很可能低于平均水平的长尾收益。

除此之外，对风险投资收益率的学术研究也表明，那些顶级公司在整个基金投资周期中很可能会持续存在。因此，在一只基金中产生超额收益的公司，更有可能在随后的基金投资中继续产生超额收益。换句话说，公司在基金投资过程中持续获得成功的路径并无统一模式，随着时间的推移，战利品往往会落入同一组赢家手中。要如何解释风险基金收益率这种分布？答案有二。

其一，积极信号的作用。如果风投公司因支持初创公司获得成功而闻名，这种积极的品牌效应使这些风投公司能够吸引最佳的创业者。试想，如果ABC风投公司投资了一些大获成功的公司，如脸书、亚马逊和阿里巴巴，那么自认为将是下一个脸书的创业者相信从ABC风投公司获得投资将增加创业成功的可能性。

此时，无论对错，投资生态中的所有参与者都在做一个简单的推理：ABC风投公司的投资人必定是七窍玲珑、聪明透顶。毕竟，他们投资过脸书、亚马逊和阿里巴巴这些成功的大公司。根据传递性进行推理，打造下一个脸书的创业者也绝非平庸之辈。这样一来，这家公司失败的风险就会更低。“成功才是成功之母”的定律在此可能会得到生动的表现。

安德森·霍洛维茨基金就经常使用“信号”作为判断捷径。类似于喜欢整体概况或者以偏概全，有时他们会做出假阳性判断，即在曲线上过度拟合，简单地将成功归因于个人或公司，而实际情况并没有想象的那么好。他们也可能做出伪阴性判断，即在曲线上“欠拟合”，导致在没有充分评估创业者的能力下，就淘汰了优秀的候选人。

“欠拟合”是一个极其严重的错误。如果投资的公司比预想的还要糟糕 ( 假阳性 ) ，能做的最坏打算就是失去全部的投资资本，对把毕生积蓄都拿来投资的人来说，这绝对是一个巨大的打击。但对风投们来说，这只是他们日常工作中的一部分。未能投资一个成功的公司，就意味着失去了与投资相关的所有不对称优势。错过下一个脸书和谷歌无疑是痛苦的，如果仅仅依赖其他投资组合，这预示着其风投职业生涯离终结不远了。

其二，风投在很大程度上是零和游戏，可以用公众的市场投资行为来解释这个问题。在大多数情况下，当一家公司筹集风投资金时，会有一个“赢家” ( 也可能两个 ) 和很多输家。“赢家”之所以加引号，是因为人们通常认为能够投资一家看起来很有前途的初创公司就已经赢了。

但随后常常会发现，在某些情况下，这种投资应该被更恰当地描述为“赢家的诅咒”。在拍卖中，买家在竞拍过程中的感觉会慢慢情绪化，或者得到的信息不完善，使他们对拍卖品的估值高于其实际价值。在风投的交易中，竞争肯定也会引来所谓的“交易热”，即非理性的判断，导致投资者为一个投资项目支付过高的价格，而且在对初创公司的评估过程中，毫无疑问，信息几乎是不完善的。

不管该资产的定价是否合理，通常都有一家风投公司是这轮融资的领投者，因此，在这轮融资中，风投公司会将大部分资金投入该公司。在大多数情况下，一旦这轮融资完成，就意味着这个投资机会永远消失了。脸书永远不会再有第一轮融资。因此，无论第一轮融资的最终回报是多少，都将归一小撮幸运的投资者所有。

当然，也经常有后续的其他融资，例如脸书的B轮融资。但据推测，脸书的估值在那个时候已经上涨了，因此最终流向这批投资者的回报率将落后于第一轮融资的投资者。我们由此可见，这个行业的总体回报通常是如何流入少数几个 ( 而且往往是持续的 ) 风险投资公司的。

■ 关键在于“本垒打”

有意思的是，风险投资并不会过于分散投资。过于分散的投资对风投公司来说是一个糟糕的策略。如果一个机构投资者幸运地投资了一些成功的公司，这些公司的回报率又十分可观，处于幂律曲线的高端，它就不会想要分散投资。风投基金的高端回报率往往比低端高出3,000个基点。当它的投资呈幂律曲线分布时，回报率的分散性是巨大的。一般来说，投资过于分散，可能会将其置于幂律曲线的平均值或低回报率部分，从而拉低整体收益率。因此，许多机构投资者会尽可能地集中投资，这也许会进一步加剧幂律分布的收益。

然而，投资的平均成功率最高的风投公司，通常并不是最好的。以棒球运动为例。“平均打击率”的含义是，打击率的计算方式为选手击出的安打数除以打数得出的商。如果一个球员的平均打击率为0.300，也就是说，在他的职业生涯中每10次打击就有3次到达本垒，那他就能进入国家棒球名人堂了。优秀的风投公司在10次打击中有5次安打 ( 平均打击率为0.500 ) 。风投公司的一次安打是指投资一个公司的回报远远大于原始投资额。咋一看，听起来还不错。但实际上不是这样的，这并不是决定投资成功与否的重要因素。

对于大多数风投公司来说，投资差不多类似击中球的情形：

● 有50%的投资是受损的，也就是说，部分或全部投资都是失败的，结果赔掉了投资者的大半甚至全部资金。

● 有20%~30%的投资是成功的 ( 类似棒球“一垒安打”和“二垒安打” ) 。它没有赔光所有资金，反而还获得好几倍回报。

● 幸运的是，还剩下10%~20%的投资，这些是我们的“本垒打”。风投公司期望这些投资能带来10倍、百倍的回报。

如果我们有所留意这个收益分布，就会让我们想起幂律曲线。事实证明，不仅风投公司的业绩中遵循幂律曲线，而且特定基金内的交易分布也遵循幂律曲线。随着时间的推移，为投资者带来2.5~3倍净回报的基金，将处于幂律曲线的高段部位，并能继续适应资本机构的投资。但为了达到2.5~3倍的净收益，风投公司可能需要获得3~4倍的总收益。这意味着，如果一家风投公司拥有1亿美元的基金，它需要从投资中获得总计3亿~4亿美元的总收益，这样才能给机构投资者带来2.5亿~3亿美元的净收益。

这说明，平均成功率并不是衡量风投公司成功的正确标准。实际上，数据表明，平均成功率较高的公司往往不会比平均成功率较低的公司表现要好。之所以如此，是因为最重要的是“每一个本垒打的打数”。在棒球运动中，每本垒打的击球率等于球员击球的次数除以本垒打击球总数。马克·麦奎尔以每本垒打中10.61的打数率保持这项运动的最高记录。这意味着，麦奎尔大约每10次上垒命中1个本垒打。

在风投行业中，我们真正关心的是每个本垒打的打数。我们把风投公司获得10倍以上的投资回报的频率称为本垒打。如果我们计算一下，就会发现风投们会犯很多错误。他们的总打击率甚至会低于50%，只要他们每本垒打的打数率是10%~20%，那就能完胜历史上最好的棒球运动员了。在很多案例中，业绩最好的公司的平均成功率比业绩不佳的公司差：它们就像一个棒球击球手，每次上垒时，要么三振出局，要么全垒打。事实证明，在成功融资的道路上，风险并不可控。如果想在这个行业里折腾，必须有百毒不侵的本领。

阿塞尔合伙公司以投资脸书的早期融资而著名。当时脸书的估值约为1亿美元。假设阿塞尔在脸书上市前一直持有这些股票，上市时脸书的市值约为1,000亿美元。粗略计算一下，阿塞尔的投资回报有1,000倍，这就是一个本垒打。那么，阿塞尔还应该在其他投资上做什么？这是个很刁钻的问题，但答案是“无所谓”。如果你在某一项投资上的回报率是1,000倍，你可能在其他所有投资上是失败的，但你仍然拥有一支表现极佳的基金。阿塞尔就是这么做的。这也是所谓的“尾部的胜利”。

摩根·豪泽尔在《金钱心理学》中告诉我们，即使有你一半的时间都在犯错，到最后依然能赢。这是为什么？因为“尾部的胜利”所致。任何规模巨大、利润丰厚、声名远播或影响力深远的事物都源自某个尾部事件——从几千甚至几百万个事件中脱颖而出的一个。我们的大部分注意力都应该集中在这些事物，即尾部事件的结果上。当我们关注的焦点只在尾部事件的结果时。我们就很容易低估尾部事件本身稀缺和强大。

阿塞尔在其他投资上战绩如何？实际上，阿塞尔确实在同一基金中进行其他重大投资，包括移动电话广告市场、埃克森开源程序和图里亚等，堪称史诗级战绩。所有这些都是在对脸书的投资回报遵循幂律曲线之后得到的意外收获。毫无疑问，高回报预期会指引风投公司的投资策略。风投公司会继续以每个本垒打的平均打击率为重，从而寻找足够大的市场持续投资有本垒打潜力的公司，因为地球就是这么转动的。

1986年，微软以3.5亿美元的市值上市，如今微软的市值超过3.1万亿美元。也就是说，公司上市后市值增长超过了8800倍。毫无疑问，微软的风险投资者在他们的投资回报方面完胜，但如果一个公开市场投资者在微软上市后持有该公司股票，那么它的收益将超过阿塞尔公司在脸书上市前的投资收益。这就是公开市场资本回报的魔力。价值投资可能不会奢求那样的回报，但确实需要少数几个具有本垒打潜力的公司，能实现投资额10~25倍的回报，甚至更多，它们才最终决定了投资的成败。