股市中难以挣脱的人性枷锁

2019年下半年，我曾以“股市是时间的艺术”为题在《中国基金报》撰文，预言股市即将迎来“高光时刻”，敦促投资者珍视“无聊时光”所带来的宝贵机会，克服恐惧、积极投身股市。因为，这样的无聊时光恰如人生之日常铺垫着为数不多的“高光时刻”。

　　随后的历史证明，尽管面临着突如其来的新冠疫情的冲击，股市仍然在2020年迎来了一轮新的牛市，白酒、食品饮料、医药、电子和新能源轮番表现，成为市场中的佼佼者。同年，偏股型基金的平均收益率达到了50%，最高则超过了160%。如果投资者当初能够克服恐惧，耐得住寂寞，那么他将在这一年获得非常丰厚的回报。

　　巴菲特告诫说，要在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。

　　不幸的是，投资者似乎难以挣脱这“人性的枷锁”，屡屡屈服于自身的恐惧和贪婪，在2019年这样极具吸引力的市场中裹足不前；相反，在2020年市场风险-收益开始变得不合时宜的时候却义无反顾。在2020年发行的1400多只各种类型的公募基金中，投资者“勇敢地”投入了超过3万亿元，当年公募基金的发行数量和募集规模均创下了自1998年以来的历史新高。

　　贪婪和恐惧往往具有同样惊人的力量。

　　2021年2月，股市开始陷入调整。随着机构抱团股的瓦解，一度被称为所谓“核心资产”的一众热门股票大幅下跌，前一年还被大量投资者热烈追捧的热门基金净值也显著回调，从今年年初开始又迎来新一轮调整。截至上周末，以上证50、沪深300等为代表的大市值公司指数下跌幅度在20%左右，一些代表中、小市值公司的指数接近30%。行业方面，电子、传媒、计算机、医药、中游制造和下游消费等跌幅居前；相对表现最好的反倒是上游的资源和能源行业，如煤炭、石油石化等。

　　从周期的角度看，股市的这种表现并不难理解。

　　回顾历史，A股市场的牛熊转换基本上都跟经济的短周期波动息息相关。其背后的机理我在上面提到的文章以及2021年在国泰君安研究所所做的一次分享当中都有比较详细的阐述，这里不再赘言。虽然就市场判断而言，我们的框架包含了六大因素，但总体上来说，其中的两大因素，即流动性（含信用）以及盈利趋势是决定股市短周期波动的最为关键的变量。

　　众所周知，2018年是上一轮股市和经济调整的低点，同时，当年底也正是以社融为代表的信用新一轮扩张的开始，该过程一直持续到2020年的10月份才结束。大量的研究表明，在我们的经济中，信用扩张一般是新一轮经济短周期扩张的前奏。本轮信用扩张的效果在持续将近一年之后变得明显起来，生产者价格指数（PPI）开始止跌回升，标志着企业盈利进入快速上升阶段，这在偏上游行业中体现得尤其明显。

　　虽然，从通常的意义上来看，2020年初突然暴发的新冠疫情毫无疑问会对经济构成冲击并进而影响股市，但股市实际的反应却出乎大多数人的预料。原因是，一方面，经济处于上一轮调整之后开始回升的起始阶段，对经济短期调整构成直接压力的存货水平尚且不高；另一方面，货币当局为因应疫情的冲击，采取了较为激进的宽松货币政策，把短期利率水平推低到了史无前例的低位，流动性极为充裕。两相助力，股市在疫情开始之初短暂调整后即迅速走高，在白酒、医药、电子、新能源等行业的轮番演绎之下逐级走高，为全年取得高收益奠定了重要基础。

　　但生产者价格指数（PPI）的快速上升也为接下来的政策紧缩埋下了伏笔。首先是信用扩张的停止，社融增速从2020年10月就开始拐头向下；随后是利率开始上升，流动性趋紧；至于生产者价格指数（PPI）和企业盈利则持续到2021年底才开始放缓；而库存则要等到今年4月份才见顶回落。

　　2021年初股市开始了第一轮调整，大量前期热门股票调整幅度都较大。这一轮市场的表现是：一方面是以消费和医药为代表的下游行业的剧烈调整；另一方面，上游行业特别是跟新能源汽车及动力电池有关的行业却迭创新高。

　　今年开年伊始，股市就迅速进入了调整模式，虽然中间也有一波不俗反弹，但受到多种因素影响，总体仍跌幅明显。

　　三年之后的今天，我们又神奇地回到了历史的新起点。根据我个人的交流和观察，目前相当多的投资者抱持着谨慎的态度和看法，读者可以自行脑补……回应这些似是而非的说法不是本文可以完成的任务，但我很高兴地看到2018年最流行的“担忧”之一——“中国人口红利消失”没有出现在今年的清单之中。20多年的股市生涯告诉我，投资者完全不必对这些大而无当的担忧过于较真。就拿“中国人口红利消失”来说，这明显是一个“慢变量”，它很可能是在未来几十年的时间跨度内才会产生我们通常无法计算清楚的影响，它不是今天和昨天出现的，它也不可能在明天消失。提出这些担忧的投资者，他们决策的时间维度通常很短，短到不足以让这些因素可以发挥作用。一旦股市大幅上涨之后，他们大概率就会把这些因素抛诸九霄云外，并热烈地去拥抱另一套相反的说辞，直到下一次股票下跌的时候才会把它们重新捡回来。

　　“以史为鉴，可以知兴替”，股票市场的历史告诉我们，这一切都改变不了股票市场的本质，即永无止境的“牛熊周期循环”。回顾历史，不难发现，经济可以从高速增长转向低速增长，国家之间可以从和平走向战争，社会可以从有序变得混乱，但一成不变的是股市永恒的波动。日本经济据说已经停滞了30年、以美元计算的人均GDP据估计今年可能会跌到不足3万美元、人口老龄化的严重程度据说世所仅有、其社会问题据说连“具有自我纠偏功能的西式民主”也挽救不了，但这一切并没有阻止日经225指数的反复波动，甚至在最近10年还上涨超过了3倍。

　　只要股市继续波动，我们就有机会获取收益。以上证指数计算，2013年我们的第一支产品成立时，其点位大约就在2300附近，我们的基金回报远远超过了主要指数表现。既然如此，我们为什么要为这些不着边际的事情而杞人忧天呢？

　　面对难得一遇的机会，坐而忧心不如起而行动。未来几年，我们可以期待一种怎样的牛市？或者换个方式说，新的牛市孕育的基础是什么？

　　首先，从短周期的角度看，上市公司盈利正从快速下降的阶段转向逐步企稳的阶段，有望在明年转为新的上升阶段。盈利是驱动股市上升的主要动力之一。历史上，A股大部分时候的上涨是由盈利的上升推动的，只有两次例外——一次是在1999~2001年，另一次是在2014~2015年。在这两次过程中，上市公司盈利虽未见明显改善，但宏观流动性的极度宽松同样造就了波澜壮阔的大牛市；

　　其次，跟历史上相比，本轮货币政策宽松尚未导致信用的快速扩张，主要原因是以往承担信用扩张主力的房地产正遭受信用挤压，但这种情况正在得到缓解。尽管房地产在未来不太可能继续成为推动中国经济高增长的主要动力，但中国经济所处的发展阶段以及城市化水平决定了房地产的动力在中国并不会完全消失；

　　第三，疫情除了对当期的消费带来不利影响之外，它还导致了某些行业的投资不足甚至产能退出。姑且不论政策放松所可能导致的消费和投资复苏，单就疫情所导致的供给收缩而言，我们也可以大胆推测，一旦正常化之后，这些行业的“剩者”必将迎来盈利的暴增，从而推动相关行业个股表现脱颖而出；

　　第四，“碳中和和碳达峰”推动了新能源行业的快速增长，鉴于新能源的不稳定特性，传统能源仍将在未来比较长的时期担当主角和担负调峰功能，传统能源的投资不足会导致在经济上升的某个时期传统能源行业的盈利表现大大好于预期，从而推动其股价表现令人侧目；

　　第五，中国毫无疑问已经在新能源以及新能源汽车领域居于领先地位，鉴于汽车及其相关产业链的巨大潜力，以及新能源汽车已经成功“跨越鸿沟”，行业快速增长的态势不容置疑，这将有力地推动中国经济的转型成功和进一步增长；

　　第六，尽管我个人并不在日常的投资过程中过于关注这些长期因素，但不得不承认，在错过了“第一次工业革命”、“第二次工业革命”之后，中国成功地抓住了“第三次工业革命”的后半段，并且在“第四次工业革命”当中占据着有利地位。因此，从更长期的角度看，我们似乎也没有理由悲观；

　　有利因素的单子似乎同样可以继续开列下去．．．．．．

　　马克·吐温说过，历史不会简单地重复，但押着相同的韵脚。当下的股市正是马克·吐温这一经典论断的又一次完美诠释。

　　最后，以李白的一首《行路难》与诸君共勉：

　　金樽清酒斗十千，玉盘珍羞直万钱。

　　停杯投箸不能食，拔剑四顾心茫然。

　　欲渡黄河冰塞川，将登太行雪满山。

　　闲来垂钓碧溪上，忽复乘舟梦日边。

　　行路难，行路难，多歧路，今安在？

　　长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。