新的利率传导机制将会带来什么影响？

作 者 | 广发证券资深宏观分析师 钟林楠

来 源 | 郭磊宏观茶座

报告摘要

据证券时报等媒体报道，多家国有大行将自9月15日起再度调整个人存款利率，包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调。对此，我们有以下理解：

第一，今年货币政策执行报告曾明确“存款利率市场化调整机制”的运行逻辑。一季度货币政策执行报告指出，“2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。简单理解就是，存款利率要市场化，它可以参考的基准之一是1年期LPR，1年期LPR下行之后，银行存款利率可以参考它做相应调整。本次存款利率的下调即是这一逻辑的兑现。

第二，这一变化有利于稳定银行负债成本，从而推动贷款利率进一步下降。贷款利率下降主要的制约在于银行息差已经降至极低水平，进一步压降会削弱银行补充资本、抵御风险的能力。存款是银行负债端最重要的组成部分，由于其竞争的同质性与银行存款结构的变化（定期存款比例由于储蓄倾向提升而升高），今年存款负债成本不降反升，息差收敛压力较大，影响了贷款利率的下降。此次存款利率下调，可以通过降低银行存款负债成本的方式来缓解银行息差的收敛压力，从而为贷款利率的继续下降创造空间。

第三，从8月以来的货币政策操作来看，我们有三点认识：一是只要消费和房地产领域的压力没有实质性改变，则总需求存在缺口，增长率低于潜在增长率，货币政策需要维持一定的扩张性；二是狭义流动性已经明显宽松，央行的重心在于刺激实体需求；三是内外均衡并不是问题，央行倾向于采用货币政策维系内部均衡，汇率政策维系外部均衡。所以后续只要贷款利率（房贷利率）再度降至央行给定的下限，而地产销售与实体经济仍旧偏弱，那么央行政策就有可能会继续发力，引导LPR报价下调，打开贷款（房贷）利率下限。至于是9月继续下调5年期LPR，还是后续择期下调，则主要是节奏问题。

第四，从存款利率跟随MLF利率与LPR报价下调的实践来看，央行似乎构建了一个新的利率传导机制“MLF—LPR与10年国债—存款与贷款”。对于银行的经营模式来说，存款利率类似于银行“进货价”，贷款利率类似于“销售价”，MLF是“原材料价格”，LPR是“中间品价格”，原材料价格的变化会影响中间品价格，进而影响银行进货价与销售价。特别是销售价调整了，进货价也需要调整。这一传导机制是对前期“MLF—LPR—贷款”模式的修正，它一则推进了存款利率市场化；二则提高了央行对利率体系的调控能力，亦提高了政策利率的传导效率；三则内嵌了稳息差的机制，缓和了贷款利率单边变化、存款利率刚性、息差收敛的矛盾。

第五，存款利率的下调会降低居民的储蓄收益，理论上会刺激居民消费与理财投资，但这一影响是否会兑现还需看疫情环境、风险偏好，以及资产投资回报率的状况，短期存在较大不确定性；相对确定性更高一些的是，存款利率的下调相对有利于以金融地产为代表的价值风格。8月至今价值风格表现好于成长风格，我们理解可能有三个原因：一是成长类资产的相对位置，这一点可以参考我们前期报告《从四组数据看资产定价的隐含逻辑》对于SPI与成长类资产相关性的分析；二是海外紧缩预期升温，全球无风险利率再度走高，压制长久期资产；三是8月下旬以来稳增长动作出现新一轮升温，包括专项债限额落地、新增3000亿元政策性开发性金融工具，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款，以及此次存款利率的调整。

正文

据[1]证券时报、[2]中国新闻网、[3]光明网等多家媒体报道，多家国有大行将自9月15日起再度调整个人存款利率，包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调。对此，我们有以下理解：

今年货币政策执行报告曾明确“存款利率市场化调整机制”的运行逻辑。一季度货币政策执行报告指出，“2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。简单理解就是，存款利率要市场化，它可以参考的基准之一是1年期LPR，1年期LPR下行之后，银行存款利率可以参考它做相应调整。本次存款利率的下调即是这一逻辑的兑现。

2022年一季度货币政策执行报告指出，2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，可促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度。对于存款利率市场化调整及时高效的金融机构，人民银行给予适当激励。

这一变化有利于稳定银行负债成本，从而推动贷款利率进一步下降。贷款利率下降主要的制约在于银行息差已经降至极低水平，进一步压降会削弱银行补充资本、抵御风险的能力。存款是银行负债端最重要的组成部分，由于其竞争的同质性与银行存款结构的变化（定期存款比例由于储蓄倾向提升而升高），今年存款负债成本不降反升，息差收敛压力较大，影响了贷款利率的下降。此次存款利率下调，可以通过降低银行存款负债成本的方式来缓解银行息差的收敛压力，从而为贷款利率的继续下降创造空间。

根据万得数据，2022年二季度商业银行净息差为1.94%，环比下降3BP，创2010年以来的新低。

2022年二季度6家上市国有银行存款成本率均值为1.74%，较2021年二季度上升5BP；9家上市全国性股份制银行存款成本率均值为2.08%，较2021年二季度提升4BP；其余21家上市城商行与农商行存款成本率均值为2.25%，较2021年二季度上升3BP。

2022年二季度末居民定期存款及其他存款占居民存款比例为68.3%，较2021年二季度提升了2个百分点；非金融企业定期存款及其他存款占非金融企业存款比例为64.4%，较2021年二季度提升了1.7个百分点。

从8月以来的货币政策操作来看，我们有三点认识：一是只要消费和房地产领域的压力没有实质性改变，则总需求存在缺口，增长率低于潜在增长率，货币政策需要维持一定的扩张性；二是狭义流动性已经明显宽松，央行的重心在于刺激实体需求；三是内外均衡并不是问题，央行倾向于采用货币政策维系内部均衡，汇率政策维系外部均衡。所以后续只要贷款利率（房贷利率）再度降至央行给定的下限，而地产销售与实体经济仍旧偏弱，那么央行政策就有可能会继续发力，引导LPR报价下调，打开贷款（房贷）利率下限。至于是9月继续下调5年期LPR，还是后续择期下调，则主要是节奏问题。

存款利率下调后，部分投资者对9月LPR是否下调较为关注，我们认为趋势方向要比短期变化更重要。

从近期国常会与央行政策举措来看，比较明确的趋势与方向有三个：一是经济仍偏弱，稳增长政策会继续发力；二是央行在8-9月均缩量续作MLF，狭义流动性仍然十分宽松，投放基础货币缓解银行扩表的流动性约束并不是货币政策的核心，核心在于降低贷款利率刺激需求，LPR下调以及本次存款利率的下调均能印证这一点；三是央行货币政策受海外央行加息缩表的影响要比预期的更小，价格型工具是央行降低贷款利率的备用选项。

在这一趋势与方向下，只要经济仍有稳增长需求，LPR与贷款利率就有可能继续下降，仅是时点与节奏问题。

从存款利率跟随MLF利率与LPR报价下调的实践来看，央行似乎构建了一个新的利率传导机制“MLF—LPR与10年国债—存款与贷款”。对于银行的经营模式来说，存款利率类似于银行“进货价”，贷款利率类似于“销售价”，MLF是“原材料价格”，LPR是“中间品价格”，原材料价格的变化会影响中间品价格，进而影响银行进货价与销售价。特别是销售价调整了，进货价也需要调整。这一传导机制是对前期“MLF—LPR—贷款”模式的修正，它一则推进了存款利率市场化；二则提高了央行对利率体系的调控能力，亦提高了政策利率的传导效率；三则内嵌了稳息差的机制，缓和了贷款利率单边变化、存款利率刚性、息差收敛的矛盾。

2019年三季度，央行通过LPR改革将贷款利率与MLF利率挂钩，建立了“MLF-LPR-贷款利率”这一利率传导机制。按这一机制的设计，MLF利率的变化将直接影响LPR，带动贷款利率下降；银行负债成本下降，也可以使LPR单边下降，进而推动贷款利率下降。

但这一机制设计仅涉及银行的资产端，银行负债端实际仍是双轨。同业负债成本会随MLF利率的变化而变化，但存款负债成本由于竞争的同质性变得刚性，所以这一机制在过去三年的执行过程中，多数情况看到的是贷款利率向下，同业负债成本向下，但存款端成本下行幅度较为有限，银行息差快速收敛，银行利用盈利补充资本，低于风险的能力下降。

今年4月央行建立存款利率市场化调整机制，8月下调MLF利率与LPR报价，9月下调存款利率，这一系列举措表明央行已经修正了过往“MLF利率—LPR报价—贷款利率”的模式，现在新的利率传导机制是“MLF利率—LPR报价与10年国债利率—存款利率与贷款利率”。

这一新的利率传导机制，将银行负债端与资产端联系在一起，将资产负债两端的利率与政策利率联系在一起，既推动了存款利率与市场利率的并轨，提高了货币政策的传导效率，也缓和了之前贷款利率下行与存款利率刚性之间的矛盾。

存款利率的下调会降低居民的储蓄收益，理论上会刺激居民消费与理财投资，但这一影响是否会兑现还需看疫情环境、风险偏好，以及资产投资回报率的状况，短期存在较大不确定性；相对确定性更高一些的是，存款利率的下调相对有利于以金融地产为代表的价值风格。8月至今价值风格表现好于成长风格，我们理解可能有三个原因：一是成长类资产的相对位置，这一点可以参考我们前期报告《从四组数据看资产定价的隐含逻辑》对于SPI与成长类资产相关性的分析；二是海外紧缩预期升温，全球无风险利率再度走高，压制长久期资产；三是8月下旬以来稳增长动作出现新一轮升温，包括专项债限额落地、新增3000亿元政策性开发性金融工具，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款，以及此次存款利率的调整。

核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性环境变化超预期；对央行利率传导机制理解有偏；海外宏观环境的复杂性和央行政策变化超预期；疫情演变超预期。

参考来源

[1]http://www.stcn.com/kuaixun/qzs/202209/t20220915_4859811.html

[2]https://www.chinanews.com.cn/cj/2022/09-15/9852692.shtml

[3]https://m.gmw.cn/baijia/2022-09/15/1303141753.html