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新的利率传导机制将会带来什么影响?

宽客好文精选 市场解析 2022-9-15 22:22 90人围观

作 者 | 广发证券资深宏观分析师 钟林楠

来 源 | 郭磊宏观茶座


报告摘要

据证券时报等媒体报道,多家国有大行将自9月15日起再度调整个人存款利率,包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调。对此,我们有以下理解:

第一,今年货币政策执行报告曾明确“存款利率市场化调整机制”的运行逻辑。一季度货币政策执行报告指出,“2022年4月,人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制,自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率,合理调整存款利率水平”。简单理解就是,存款利率要市场化,它可以参考的基准之一是1年期LPR,1年期LPR下行之后,银行存款利率可以参考它做相应调整。本次存款利率的下调即是这一逻辑的兑现。

第二,这一变化有利于稳定银行负债成本,从而推动贷款利率进一步下降。贷款利率下降主要的制约在于银行息差已经降至极低水平,进一步压降会削弱银行补充资本、抵御风险的能力。存款是银行负债端最重要的组成部分,由于其竞争的同质性与银行存款结构的变化(定期存款比例由于储蓄倾向提升而升高),今年存款负债成本不降反升,息差收敛压力较大,影响了贷款利率的下降。此次存款利率下调,可以通过降低银行存款负债成本的方式来缓解银行息差的收敛压力,从而为贷款利率的继续下降创造空间。

第三,从8月以来的货币政策操作来看,我们有三点认识:一是只要消费和房地产领域的压力没有实质性改变,则总需求存在缺口,增长率低于潜在增长率,货币政策需要维持一定的扩张性;二是狭义流动性已经明显宽松,央行的重心在于刺激实体需求;三是内外均衡并不是问题,央行倾向于采用货币政策维系内部均衡,汇率政策维系外部均衡。所以后续只要贷款利率(房贷利率)再度降至央行给定的下限,而地产销售与实体经济仍旧偏弱,那么央行政策就有可能会继续发力,引导LPR报价下调,打开贷款(房贷)利率下限。至于是9月继续下调5年期LPR,还是后续择期下调,则主要是节奏问题。

第四,从存款利率跟随MLF利率与LPR报价下调的实践来看,央行似乎构建了一个新的利率传导机制“MLF—LPR与10年国债—存款与贷款”。对于银行的经营模式来说,存款利率类似于银行“进货价”,贷款利率类似于“销售价”,MLF是“原材料价格”,LPR是“中间品价格”,原材料价格的变化会影响中间品价格,进而影响银行进货价与销售价。特别是销售价调整了,进货价也需要调整。这一传导机制是对前期“MLF—LPR—贷款”模式的修正,它一则推进了存款利率市场化;二则提高了央行对利率体系的调控能力,亦提高了政策利率的传导效率;三则内嵌了稳息差的机制,缓和了贷款利率单边变化、存款利率刚性、息差收敛的矛盾。

第五,存款利率的下调会降低居民的储蓄收益,理论上会刺激居民消费与理财投资,但这一影响是否会兑现还需看疫情环境、风险偏好,以及资产投资回报率的状况,短期存在较大不确定性;相对确定性更高一些的是,存款利率的下调相对有利于以金融地产为代表的价值风格。8月至今价值风格表现好于成长风格,我们理解可能有三个原因:一是成长类资产的相对位置,这一点可以参考我们前期报告《从四组数据看资产定价的隐含逻辑》对于SPI与成长类资产相关性的分析;二是海外紧缩预期升温,全球无风险利率再度走高,压制长久期资产;三是8月下旬以来稳增长动作出现新一轮升温,包括专项债限额落地、新增3000亿元政策性开发性金融工具,灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款,以及此次存款利率的调整。

正文

据[1]证券时报、[2]中国新闻网、[3]光明网等多家媒体报道,多家国有大行将自9月15日起再度调整个人存款利率,包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调。对此,我们有以下理解:

今年货币政策执行报告曾明确“存款利率市场化调整机制”的运行逻辑。一季度货币政策执行报告指出,“2022年4月,人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制,自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率,合理调整存款利率水平”。简单理解就是,存款利率要市场化,它可以参考的基准之一是1年期LPR,1年期LPR下行之后,银行存款利率可以参考它做相应调整。本次存款利率的下调即是这一逻辑的兑现。

2022年一季度货币政策执行报告指出,2022年4月,人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制,自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率,合理调整存款利率水平。这一机制的建立,可促进银行跟踪市场利率变化,提升存款利率市场化定价能力,维护存款市场良性竞争秩序。银行可根据自身情况,参考市场利率变化,自主确定其存款利率的实际调整幅度。对于存款利率市场化调整及时高效的金融机构,人民银行给予适当激励。

这一变化有利于稳定银行负债成本,从而推动贷款利率进一步下降。贷款利率下降主要的制约在于银行息差已经降至极低水平,进一步压降会削弱银行补充资本、抵御风险的能力。存款是银行负债端最重要的组成部分,由于其竞争的同质性与银行存款结构的变化(定期存款比例由于储蓄倾向提升而升高),今年存款负债成本不降反升,息差收敛压力较大,影响了贷款利率的下降。此次存款利率下调,可以通过降低银行存款负债成本的方式来缓解银行息差的收敛压力,从而为贷款利率的继续下降创造空间。

根据万得数据,2022年二季度商业银行净息差为1.94%,环比下降3BP,创2010年以来的新低。

2022年二季度6家上市国有银行存款成本率均值为1.74%,较2021年二季度上升5BP;9家上市全国性股份制银行存款成本率均值为2.08%,较2021年二季度提升4BP;其余21家上市城商行与农商行存款成本率均值为2.25%,较2021年二季度上升3BP。

2022年二季度末居民定期存款及其他存款占居民存款比例为68.3%,较2021年二季度提升了2个百分点;非金融企业定期存款及其他存款占非金融企业存款比例为64.4%,较2021年二季度提升了1.7个百分点。

从8月以来的货币政策操作来看,我们有三点认识:一是只要消费和房地产领域的压力没有实质性改变,则总需求存在缺口,增长率低于潜在增长率,货币政策需要维持一定的扩张性;二是狭义流动性已经明显宽松,央行的重心在于刺激实体需求;三是内外均衡并不是问题,央行倾向于采用货币政策维系内部均衡,汇率政策维系外部均衡。所以后续只要贷款利率(房贷利率)再度降至央行给定的下限,而地产销售与实体经济仍旧偏弱,那么央行政策就有可能会继续发力,引导LPR报价下调,打开贷款(房贷)利率下限。至于是9月继续下调5年期LPR,还是后续择期下调,则主要是节奏问题。

存款利率下调后,部分投资者对9月LPR是否下调较为关注,我们认为趋势方向要比短期变化更重要。

从近期国常会与央行政策举措来看,比较明确的趋势与方向有三个:一是经济仍偏弱,稳增长政策会继续发力;二是央行在8-9月均缩量续作MLF,狭义流动性仍然十分宽松,投放基础货币缓解银行扩表的流动性约束并不是货币政策的核心,核心在于降低贷款利率刺激需求,LPR下调以及本次存款利率的下调均能印证这一点;三是央行货币政策受海外央行加息缩表的影响要比预期的更小,价格型工具是央行降低贷款利率的备用选项。

在这一趋势与方向下,只要经济仍有稳增长需求,LPR与贷款利率就有可能继续下降,仅是时点与节奏问题。

从存款利率跟随MLF利率与LPR报价下调的实践来看,央行似乎构建了一个新的利率传导机制“MLF—LPR与10年国债—存款与贷款”。对于银行的经营模式来说,存款利率类似于银行“进货价”,贷款利率类似于“销售价”,MLF是“原材料价格”,LPR是“中间品价格”,原材料价格的变化会影响中间品价格,进而影响银行进货价与销售价。特别是销售价调整了,进货价也需要调整。这一传导机制是对前期“MLF—LPR—贷款”模式的修正,它一则推进了存款利率市场化;二则提高了央行对利率体系的调控能力,亦提高了政策利率的传导效率;三则内嵌了稳息差的机制,缓和了贷款利率单边变化、存款利率刚性、息差收敛的矛盾。

2019年三季度,央行通过LPR改革将贷款利率与MLF利率挂钩,建立了“MLF-LPR-贷款利率”这一利率传导机制。按这一机制的设计,MLF利率的变化将直接影响LPR,带动贷款利率下降;银行负债成本下降,也可以使LPR单边下降,进而推动贷款利率下降。

但这一机制设计仅涉及银行的资产端,银行负债端实际仍是双轨。同业负债成本会随MLF利率的变化而变化,但存款负债成本由于竞争的同质性变得刚性,所以这一机制在过去三年的执行过程中,多数情况看到的是贷款利率向下,同业负债成本向下,但存款端成本下行幅度较为有限,银行息差快速收敛,银行利用盈利补充资本,低于风险的能力下降。

今年4月央行建立存款利率市场化调整机制,8月下调MLF利率与LPR报价,9月下调存款利率,这一系列举措表明央行已经修正了过往“MLF利率—LPR报价—贷款利率”的模式,现在新的利率传导机制是“MLF利率—LPR报价与10年国债利率—存款利率与贷款利率”。

这一新的利率传导机制,将银行负债端与资产端联系在一起,将资产负债两端的利率与政策利率联系在一起,既推动了存款利率与市场利率的并轨,提高了货币政策的传导效率,也缓和了之前贷款利率下行与存款利率刚性之间的矛盾。

存款利率的下调会降低居民的储蓄收益,理论上会刺激居民消费与理财投资,但这一影响是否会兑现还需看疫情环境、风险偏好,以及资产投资回报率的状况,短期存在较大不确定性;相对确定性更高一些的是,存款利率的下调相对有利于以金融地产为代表的价值风格。8月至今价值风格表现好于成长风格,我们理解可能有三个原因:一是成长类资产的相对位置,这一点可以参考我们前期报告《从四组数据看资产定价的隐含逻辑》对于SPI与成长类资产相关性的分析;二是海外紧缩预期升温,全球无风险利率再度走高,压制长久期资产;三是8月下旬以来稳增长动作出现新一轮升温,包括专项债限额落地、新增3000亿元政策性开发性金融工具,灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款,以及此次存款利率的调整。

核心假设风险:宏观环境变化超预期;流动性环境变化超预期;对央行利率传导机制理解有偏;海外宏观环境的复杂性和央行政策变化超预期;疫情演变超预期。

参考来源

[1]http://www.stcn.com/kuaixun/qzs/202209/t20220915_4859811.html

[2]https://www.chinanews.com.cn/cj/2022/09-15/9852692.shtml

[3]https://m.gmw.cn/baijia/2022-09/15/1303141753.html


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