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陶冬:政策转向难阻股市新高通胀升温未定收水力度

gyshssl 大佬时光 2021-12-27 07:44 356人围观

美股再创新高。尽管美联储决定加速taper和提早加息,尽管Omicron在欧美掀起新的感染高潮,资金义无反顾地重回股市,当然多数基金经理在家放假,成交量清淡。支持美股向上的最大动力毫无疑问是流动性,同时之前出现的市场恐慌情绪也渐渐得到舒缓,VIX在上周下跌19%。十一月份核心PCE通货膨胀报4.7%(同比),制造出1989年以来新高,远远高出联储的中期通胀目标2%。美国十年期国债利率上周升了10点,两年期利率升8点,不过恐慌情绪大致消失。美元指数在淡静的成交中回落到96边缘。布伦特和纽约原油期货价格稳步回升,黄金现货和比特币价格双双走强。乌克兰危机升温,荷兰天然气价格TTF暴涨至新纪录。
2021年全球金融市场的最大故事,是通货膨胀,以及由此带出的货币政策变局。今年的通货膨胀有几个不同的源头。第一个源头,是供应链冲击。疫情造成生产停顿、交通阻滞,从化工原料到汽车芯片,生产中的一环出了问题,导致整条生产线停顿,供应出现短缺。船运无法清关,令货船、集装箱周转失灵。这些都催生出成本的上涨。
第二个源头,是供需错位。例如五月份解封社交距离限制后,美国开车出行人数暴涨,二手车需求大增,但是货源却跟不上,导致二手车价格大升。这两个源头都由供应错位引致,一旦供应恢复正常,物价压力就会得到舒缓。这是为什么美国联储、欧洲央行,在很长时间坚持通胀是暂时性的、过渡性的。第三个源头,是能源价格。新能源政策失误,库存量处于历史低位。欧洲、美国和中国先后出现了能源价格暴涨的局面。食品价格也出现了类似的上涨,美国欧洲一顿传统早餐的成本平均上涨了40-50%。
第四个通胀源出在工资上。食品、汽油、租金一起上涨,改变了人们对通胀的预期。屋漏偏逢连雨天,在美国偏偏难以招到低端工人。由于美国的劳工参与率结构性下降,在美国工资不涨30-40%,服务业难招到工人,已有的工人也会跳槽。一旦工资上涨,服务业价格势必连环上涨,而此又带动通胀预期,形成连锁反应。前三个通胀源头,各国都有。第四个源头,工资通胀只有美国比较明显。
通货膨胀不仅源头不同,对市场构成的冲击也不同。今年上半年的通货膨胀,是建立在疫情逐渐退却,经济开始重启,增长预期和通胀预期因此增强,对于资本市场这是“再通胀”故事,股市因盈利复苏而上涨,长端债券利率因增长前景改善而上扬。及至第四季度,通货膨胀是建立在通胀预期改变,工资上升触发通胀长期化、常态化的忧虑,联储被迫改变通胀“过渡性”判断,对于资本市场这是政策转鹰的故事,短端利率突出上升,收益率曲线变得平坦,不过迄今为止股市对此并不惊慌,认为经济好,企业有加价能力,则利好股市。
通货膨胀高过央行的中期目标可能会维持相当的时间,但是这对流动性意味着什么却不清楚。美国、英国的货币政策相继转向,欧洲央行也计划不久启动taper。全球流动性增长放缓,乃至温和退出应该是大概率事件。加息对于国债市场是不利的,但是对于股市的影响并不清楚。疫情之后,联储的资产负债表翻了一倍有余,其实略微收缩一点流动性,对巨额的流动性来讲冲击未必显著,只是资金的增量不见了。雷曼危机后的全球QE制造出一个巨大的流动性平台,这次疫情QE制造出一个更高、更大的流动性平台。目前开始的货币政策回摆,的确带来新的政策性风险,但是究竟会有多大的力度却是未知数,能维持多久也是未知数。

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