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深度解析股神巴菲特的投资秘诀

张咏 巴菲特来信 2021-11-27 20:54 294317人围观


回看太阳谷演讲


现在让我们回到1998年,看一看当年发生了什么。


首先澄清一点,巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后,伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说,巴菲特今天的财富,超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。


我们只是想讨论,为什么在1998年之后,美股又经历了20多年长牛,而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场?


也许部分巴菲特的粉丝会觉得,这个问题近乎明知故问。因为巴菲特坚持低配科技股,所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股?他自己的解释是“看不懂”。


可是如果真的只是看不懂,那么对于美股市场第一大权重板块,他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场,那么只要1.5倍杠杆买入指数基金,他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。所以很明显,他不是“看不懂”,而是“看得懂”。他有明确的观点,那就是不看好科技股,所以才低配。

股神本人的谦虚和隐晦,使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会,可能还得从20年前说起……


伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团,它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。但是1998—2002年间,两者之间出现了一次罕见的背离。


1998—1999年,标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。2000—2002年,标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后,两者的比值回到原点,并且一直保持到今天。


这两次罕见背离的背后,是巴菲特与华尔街之间的一次惊心动魄的激烈对抗——华尔街看多,巴菲特看空。


1999年夏天,巴菲特发表了著名的太阳谷演讲,明确了他对股市,尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。


随后纳斯达克指数加速上涨,而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售,股价在10个多月里几乎腰斩,以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉:“在资产配置这门课上,今年我的考试成绩是D。”


2000年2月,纳斯达克指数崩盘。2001年,“9·11”事件发生。截至2002年9月,纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时,伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。


许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生,即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%,甚至打破了大萧条时期的最低纪录。


在1999年的太阳谷演讲中,巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说,如果发生了以下三件事,则他的看空逻辑不再成立。


第一件事,美国GDP加速增长。


我想,作为一名爱国者,巴菲特如果一定要认错,他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。从20世纪80年代开始,美国的GDP增速就一直在下行,从两位数下降到6%左右,然后再下降到4%。


请注意,我们这里说的是名义GDP增速,而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升,所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候,1美元就是1美元,用不着剔除物价因素。


第二件事,企业盈利占GDP比重明显上升。


这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向:劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了,资本拿的份额自然就多了。


站在1999年的时点上看,当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年,此比例最高只短暂突破过8%。所以,巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。


然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年,美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%,超过历史最高值,比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下,维持了较快的利润增速。


在资本多拿的3.1个百分点里,大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的,另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。也就是说,企业同时侵蚀了政府和劳动的份额,其中政府让利更多一些。


可是与此同时,美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的?发行国债呗。那政府如何负担大量发行国债的利息?这就要说到第三件事情了。


第三件事,利率大幅下降并且长期维持在历史低位。


对巴菲特来说,这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的,但这件事情确实发生了。


2003年,美联储将基准利率下调到1%,而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退,美联储将基准利率下调到0.25%,十年期国债利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中,当美国基准利率再次回到0.25%时,十年期国债利率已经下降到0.6%左右。


事实上,在过去数十年间,美联储形成了一种条件反射,那就是遇到危机就降息:在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时,它会降息;在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时,它也会降息。等危机稳定之后,它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试,都会引发更大的危机,于是它就只能把利率降得更低。


降低利率可以推高资产价格,其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的,一降息,资产都增值了,似乎应该皆大欢喜。


可是实际上呢?企业的经营效率并没有改进,技术水平并没有提高,债券的票息并没有增加,房子的舒适度并没有改善。除了价格,其实什么都没有变。


巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过,资本主义没有破产,就像天主教没有地狱。100多年前,约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为,衰退是必然的,也是必要的。在衰退中淘汰弱者,是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。


从更加技术性的层面来讲,世界上最早的中央银行是英格兰银行,最早的央行操作规范——白芝浩原则,也诞生于英国。所谓白芝浩原则,核心逻辑跟我们中国的一句老话很像,叫作“救急不救穷”。也就是说,由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的,但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。



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原作者: 丁昶 来自: 七禾网
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