桥水基金和它的全天候策略

以下内容取自国信证券宏观经济专题研究：风险平价简明框架

我们所熟识的风险平价策略来自桥水基金达里奥的全天候配置策略，桥水基金亦是市场中较早践行风险平价策略，且广为市场所知的投资机构。

思想起源

达里奥最早萌生风险平价的思路源于和麦当劳的合作。当初麦当劳和一家全球大型鸡肉供应商签署供货协议时，担心鸡肉价格上涨使得麦当劳不得不提价，或者自身承担损失。

而当时并没有鸡肉期货的成型市场，鸡肉供应商自然不愿意以长期协议价格给麦当劳提供鸡肉。因为这样一来，在饲养成本上升时要承担利润压薄甚至损失的风险。最终达里奥以「 风险平价」的思路成功牵线两家企业。

鸡肉的价格包括小鸡、玉米和豆粕三部分，后两者饲养成本的价格波动更高。因此达里奥开出的「药方」是将玉米和豆粕捆绑成一个期货，对冲掉上游鸡肉供货商的成本之忧，自然就解决了麦当劳鸡肉价格远期升水的困扰。

如果我们将鸡肉视为一个投资组合，这个组合包括债券（小鸡）、股票（玉米）、商品（豆粕），后两者风险属性更强，通过资产间的排列组合，可以将其捆绑成一个新的资产包。

理论基础

资产价格可以拆解为波动性不同的几个成分，即风险平价理论成型的基础。大类资产价格间也具备这种共通性，比如信用债收益率可以拆分为无风险利率和信用利差，股票回报率可以拆分为盈利贡献、无风险利率贡献和风险溢价贡献，两类资产回报的共性成分是无风险利率。

而债成分中的信用利差和股成分中的风险溢价走势接近，反映的都是风险投资寻求的预期补偿，把这些成分、因子经过排列重组后可以形成全新的投资组合。

商品、股票等资产会有不同的定价驱动因素，除非遭遇各类资产被疯狂抛售的极端情景，否则不同属性资产都可以在相应的宏观环境下自行对冲风险。

风险平价起源于资产配置的定量方法，理解风险平价最重要的一环是理解风险贡献。无论是投资于股、债还是商品，都可以通过波动率等方法，定量测算投资组合的风险。如果股票和债券按照 60/40 来组合，虽然股、债的回报率按照六比四加权就是整个投资组合的回报，但波动率却不能直接按照权重相加。从固定权重到固定风险这一环节很重要，因为六成的股票仓位可以贡献九成以上的风险敞口。

达里奥认为一个投资组合的回报，可以拆成三部分:

c（现金的回报率）+β（整 个市场的超额收益）+α（特定资产的超额收益）

按照达里奥的说法，现金利率是美联储决定的，现金本身没有风险溢价。如果用三个月国库券来代表投资于美国的现金回报，那么的确基本取决于美联储票投的联邦基金利率。

β是稀缺但又可以廉价获取的，资产的β随着时间推移，相对现金的价值走高，这是投资中少有的确定性事件。以债券这类避险资产做一个当下情景的极端案例，和美国零利率的现金成本相比，1.1%的10年期美债收益率仍然是有投资价值的。

剔除β和c后，没有资产组合相对于现金的溢价来支撑，α就会变成一场零和游戏。因此，构建组合配置的第一步就是将β从α和c中加以区分，寻找可靠的静态投资组合。