浅谈私募基金经理的管理规模问题

最近经常有球友咨询私募基金经理规模问题，经常说，某基金经理多少百亿规模，最近业绩表现不好，是不是规模过大限制了基金经理的能力发挥，要不要赎回等。

同样拥有自己的投研团队，私募基金经理没有公募持股的双十规定限制（公募公司全部基金持股不能超过投资股票总股本的10%，单个股票的不能超过基金资产的10%），可容纳规模的理论值应该比公募基金经理更大。现实中过千亿的优秀公募基金经理无人怀疑其投资能力，个人与机构投资者继续追捧。过百亿的私募基金经理，投资者就开始担心规模问题，这值得投资者与基金经理思考。

业内公认的是，每个基金经理存在最优管理规模的问题，超过规模的驾驭能力，均值回归是自然规律。最优管理规模是多少，这是一个见仁见智的问题。个人看法，根据基金经理的擅长领域、交易风格、进化能力及投研团队的支持力度可以大致判断。先声明这是个人看法，期待有更多专业人士多加指正。

一、基金经理擅长行业的总规模问题。

众所周知鲸鱼只能在海洋中生存，基金经理投资行业的总规模代表基金经理是在大海还是游泳池里游泳。基金经理投资范围的行业可容纳总规模非常重要，如擅长领域是科技（信息技术）、大消费、互联网、医疗保健等万亿企业常见的行业，有能力在大企业中发现投资机会，敢于重仓，估计几百亿甚至上千亿规模都不在话下，所以不用担心这类基金经理的规模天花板问题，只关注他们投研能力即可。许多公开资料都可以证明这点，如巴菲特几百亿美元投资苹果，冯柳的邻山基金80多亿投资海康威视，段永平投资苹果、茅台、腾讯，他们都获得非常好的回报。

如果行业可容纳规模有限，就算基金经理投研能力再好也没有用，最优管理规模必然是有局限性的。举例子，某全部投资美股生物前沿技术的私募基金，基金经理的投研能力绝对一流，但这些前沿科技企业普遍市值偏小，流动性差，容纳不了多大的资金，这些小众行业好企业也没多少个，规模大以后选股必然是退而求其次，规模大一定程度以后业绩下降是可预见，就看临界点什么时候来临罢了，意味着现有业绩水平很难有可持续性。这也是我见好就收，最近赎回该基金的重要原因之一。

每个行业从入门到精通都需要几年的时间。投资要求的可能不是专家级水平，但也不是一知半解就可以正确决策，由此可以推测，基金经理学习进化能力再强，精力也是有限，同一时间段投资行业覆盖5个行业已经是顶级水平。各著名基金经理在自己营销材料中，介绍自己擅长的行业超过5个的也几乎没有，也验证我这这观点。

当然，进化能力较强的优秀基金经理，不可能是一辈子只投资固定的几个行业，会跟随时代发展，不断更新自己擅长的领域。如巴菲特80多岁还可以进化到有能力投资他从不涉及科技行业—重仓投资苹果。所以基金经理的学习进化能力也是衡量基金经理规模能力、业绩可持续能力的重要条件之一，这里就不展开讲了。

二、交易水平与可容纳规模的问题。

对于规模大的私募基金公司，养得起投研团队，发现优秀公司不困难，困难在于什么价位可以建仓，如何买到足够的量，何时兑现利润。

早建仓，价格便宜，量容易买足，可风险是股价不配合迟迟不涨的话，基金业绩肯定不好，结果可能是大批投资者没有能力看到未来，早早赎回影响基金的发展。如果有启动迹象再买，大规模资金很难以合理的价格买到足够的量，减少了时间成本，却付出价格成本，最终可能还是会影响业绩水平，对发展规模也是不利的。

左侧交易的潜伏建仓肯定比右侧交易的追涨建仓容易，成本更低一些，所以这潜伏风格必然比追涨风格可容纳规模大得多。

自己也观察到，喜欢左侧建仓的基金经理，从几十亿增长到二三百亿规模，也看不出规模对他有什么难度。如早期我投资泽熙基金，五年经历他30多亿规模发展到200多亿，业绩几乎不受影响。后来投资的邻山基金，也经历它从几十亿到几百亿规模，业绩影响也不是多大。

他们建仓都有二个共同点，敢于在负面情绪买入，如徐翔跌停抄底建仓酒鬼酒、重庆啤酒；冯柳抄底建仓中兴通讯、康师傅；二是敢于重仓投入，买成十大股东也是家常便饭。从公开信息看，他们退出这些重仓股票的时，都获得不错的盈利回报。

当然，管理大规模基金的基金经理，不仅是左侧交易，很多时候也会对看好的企业在高位重仓买入（右侧交易），成功率也非常好，如冯柳高位买入海康威视、顺丰控股，巴菲特高位买入苹果。以后视镜的眼光看，他们这些操作都是比较成功的。

另外也观察到，部分规模几亿或者十来亿的基金经理，可以把这种追涨风格发挥到极致，投资跟着市场热点走，经常可以捕捉到小市值的领涨股，资金利用率相当高，业绩也超好。市场上有太多太多看业绩买基金的投资者，这类业绩好的基金经理扩大到几十亿非常容易。由于思维习惯问题很难改变成功的依赖途径，资金量大后追涨难度加大，业绩也就慢慢走向均值回归之路，业绩慢慢变平凡也是自然现象，出道即巅峰。对于我这种希望长期投资，追求复利效应的投资者，对这类基金经理一般是敬而远之。

结论显而易见，交易风格对规模有重大的影响，交易水平高的基金经理可以驾驭大规模，业绩也具有可持续性。

三、投研团队能力覆盖问题。

如果有足够多的好股票可以承接资金，那规模不是问题，业绩也不是问题，这是一种简单的常识。假设投研能力可以覆盖多个市场，特别是对全世界优秀公司集中的美国股市有足够多的投研能力，可选择的优秀股票肯定大于只有A股的基金，容纳资金规模相应也大得多。

投研团队实力是否足够好，能否给基金经理提供足够多的选择机会，直接决定基金经理在擅长领域是否可以发挥作用，决定了规模与业绩。所以投研团队对资金管理规模的作用不容小觑，可以说与优基金经理是相辅相成，关注基金经理背后的支持力量，也是判断规模能力的重要指标之一。

私募基金经理的最优规模是多少？因为基金经理能力不同、投研团队支持力度不一样，很难有判断的统一标准，估计基金经理也没有能力精准判断，这些都是试过才知道管理规模边界在哪。但参考国内外基金经理管理规模与长期业绩走向，我们可以大致推测基金经理的管理规模合理边界是多少。

先看历史数据，国外的规模大业绩好的前20名对冲基金规模介于200-1000亿美元之间，近几年数据看，国内公募基金经理管理规模600-1000亿业绩也可以维持，私募高毅、景林、淡水泉的核心基金经理管理几百亿规模，多年业绩也处于市场平均之上。

综合考虑美股、港股、A股的市值总规模，也考虑私募投研团队能力问题，我保守估计，那些投资美、港、A三市场的私募基金经理，投研能力覆盖的行业总容量足够大，选股水平好，交易能力强，上限可能不少于1300亿（200亿美元）人民币。当然这是理论值，实际上限是多少有待未来的数据去证实。

随着国家金融政策的逐步开放与国际接轨，国内基金投资美股越来越方便，回流优秀的海外研究专业人士增多，意味着可组建具有国际战略眼光投研团队，投资覆盖市场多，加上中国中国中产阶级数量增大，理财市场的蓬勃发展，私募资产管理市场未来一定会出现类似美国那样上千亿甚至几千亿的私募基金经理，我们拭目以待。

说一个发生在我与某投资者共同经历过的故事，我们都比较早持有高毅的某基金，在2019年初基金业绩低潮时，他以200多亿超出基金经理最优管理规模为由，把该基金赎回换成高毅另外的基金。

我自己选择坚守，给他分析过接受的逻辑，基金经理经常是一次募集大几十亿或上百亿属于正常现象，一是出于降低冲击成本考虑，建仓需要一定周期，二是由于投资者的不成熟，往往是市场比较热的时候，募集到大笔资金，但这时候基金的持股也往往是比较高估状态或者说业绩已经兑现模式，基金经理操作相对比较谨慎。这两原因造成建仓周期不会特别快，再说基金经理也不是神仙，建仓不可能立刻大涨，这些问题体现在业绩上可能是暂时比过往差一些，持续半年或者更长，投需要耐心一点，等候这一段适应期过去，后续一样会享受到与以前差不多的收益。

后续结果就是他赎回的基金2019年底开始大涨，到目前翻一番多，新申购涨幅却一般，这一来一回影响收益可不少。据我所知，最近该基金热销的时候，他又重新买回来了。

该基金去年业绩非常靓丽，本期募集规模也非常大，考虑到目前业绩已经兑现前期投研能力，再考虑现在的股市结构行情，该基金后续出现2019年初那样业绩不如意概率还不小，就看再出现这样的情况时候，投资者怎么理解基金经理的管理规模空间有多大的问题。

后记，本文部分得到部分金牛基金经理、私募研究人士的指导，提供不少有价值的意见，对此表示感谢。

附录，邻山基金经理冯柳关于管理规模的观点。

上证报记者：对不少投资人来说，规模通常是业绩的敌人，随着你管理基金规模的增加，如何保持良好的业绩？预计接下来投资策略会如何进化？

冯柳：其实，恰恰相反，规模是有助于保障持续和稳定的，市场中不乏规模小更容易做的说法，其实未必全然。小资金对人的心性和运气要求更高，因为机会变多，诱惑也随之变多，更容易诱发出内心的贪婪与恐惧，也更容易陷入侥幸从而做出违背原则和纪律的事情。

另外，在小规模的时候你面临的是存亡生死而不仅是荣辱盈亏，这是完全两种性质的压力，未经历之人很难想象体会。此外，小资金的外部资源更少，更容易暴露自身能力的不足。“小规模更容易”往往是错觉或只是某特定打法的适配而已。对逆向投资者来说，规模大才能更好的发挥体系的作用，避免运气不佳和情绪冲动的偶然性影响，更容易贯彻自身意图。

就我来说，我没有感受过规模对投资策略的影响，我经历过各种不同的规模，明显感到随着规模的成长心态变得更轻松自如、更不担心意外了。在策略方面就更没有感受到差别，几百亿跟几十亿甚至几个亿没有什么区别，无非是多买一些股票而已。

我本来就不是一个有机动仓位操作风格的人，没有利用过小规模的灵活性，我的工作强度也一直很低，产能始终有富余，经常处于想法多过资金的状态，大部分时候无事可做挺无聊的。

这个市场这么大，没有觉得规模会有什么影响，虽然买卖的冲击成本提高了、业绩的弹性也降低了，但变得更稳定、更持续了，还降低了意外发生时的伤害，这很公平，有补偿就不能算损失，本来我们的目标就不是追逐暴利的高波动，稳健持续自然更好。

事实上近几年如果没有规模的保护，我很可能会因为一两笔错误而蒙受巨大损失。所以我是欢迎规模变大的，这也符合客户的长期利益。