张忆东：新经济龙头短期快跌为明年蓄势

中国经济的亮点在制造业

现在朱格拉周期具备天时地利人和

下面我们用5~10分钟，简单地来聊一聊，在这种大背景下，中国资产的机会、风险或者说不确定性。

首先我们看基本面，短期看一年，从现在看到明年上半年，可能5~7月份，库存周期还会继续。

2021年中国经济增速按照季度来看似乎是大起大伏，要是剔除基数效应的幻觉，经济还是属于温和复苏。

亮点不在于经济的大起大伏，剔除基数效应明年经济不是个大起大伏，它还是下台阶后趋于平稳。可能5%左右是未来的常态。

所以中国经济明年的亮点还在于结构，结构的亮点还在制造业。

一方面，从短期的角度来说，制造业是库存周期，按照库存周期的规律，我们判断今年5~7月份，新一轮库存周期开始启动，正常来说延续一年。

所以到了今年的年报和明年的半年报，无论是A股还是港股，这些制造业、传统行里业的优质公司，它的业绩有望持续反转。

再往长期看一些，围绕着5年甚至更长一段时间，中国的朱格拉周期方兴未艾，类似于美国80年代末到00年代初，那十来年美国科技驱动型的朱格拉周期。

中国现在朱格拉周期具备天时地利人和。

从天时的角度来说，十四五规划和中国2035年远景目标都兴起了未来5~15年高质量发展的时代序幕。

另外一个天时就是这次疫情，虽然我刚才提到，明年开始疫情跟人类的这场战争进入拉锯战，进入到一个战略相持的阶段。

这种背景下，中国制造业凭借着完备的产业链，会强化它在全球供应链中的优势，从而享受全球这一次大刺激的红利。因为这次疫情推迟了全球供应链的重构。

从地利的角度来说，庞大的内需、14亿人口，人均GDP超过了1万美金，4亿中产收入的内需市场。而且我们现在城镇化率也只有60%多，离发达国家80%的城镇化率还有很大的一个空间，所以地利就在于中国的庞大内需。

从人和的维度来说，一方面从改革的角度，中国经济增长进入到创新驱动的新阶段，人力成本的重要性进一步推升，知识、技术、管理、数据等各个要素，都在向市场评价贡献，按贡献决定报酬的机制转变。

另外一个层面就是资本市场驱动经济转型创新，给予了企业家，特别是愿意创新的企业家更大的信心。无论是A股还是港股，都在积极顺应中国经济转型创新的大时代。

明年中国有可能会稳一下杠杆

内地货币流动性环境不如今年，但也不会太紧

第三个部分，从资金面的角度来说，明年的资金面中国有可能会稳一下杠杆。

但是我们要知道更重要的力量、不是宏观增量的力量，而是结构性的力量。海外和国内的资金配置中国最优质的权益资产，这个才是未来多年最重要的趋势性力量、结构性力量。

明年来看，内地的货币流动性环境总体是稳健的，大放大收的概率都不大，肯定不会重演2011年和2018年那样暴风骤雨一刀切的去杠杆。

反过来说，高质量发展和资本市场发展反而有可能成为稳杠杆的长效机制。因为明年通胀不是问题，金融风险也可控了，因为打好防范金融风险的攻坚战也到了收官了，所以整个风险可控，系统性风险不大。

从第二个角度来说，立足于房住不炒，打破刚兑，理财产品的净值化，像权益资产的配置大潮方兴未艾，这才是中长期最核心的变化、最重要的趋势。

人民币有希望延续渐进升值的大趋势

中国资产对全球资金的配置吸引力方兴未艾

再看全球，从全球大类资产配置来说，人民币有希望延续渐进升值的大趋势。

虽然节奏上有快有慢，未来半年人民币升值阶段性有可能会缓一缓，但从三五年的维度来说，渐进式升值趋势比较确定，对应的另外一边，就是美元可控的渐进式贬值，这个也是大趋势。

所以中国资产对全球资金的配置吸引力也是方兴未艾。

今年已经有了一个很好的开始，中国经济领先于全球复苏，中国的出口竞争力可以说脱颖而出，令大家为之振奋。

所以8月份以后，人民币升值加快，目前来说，中美利差还是历史上的高位，再加上中国强大的内需，足以支撑明年以及未来几年的人民币保持强势。

再看远一点，如果我们对于美元的判断是中期贬值的趋势，而且明年或者后年有希望重演类似1985年广场协议那种局面，之后我们能够看到的是人民币渐进升值的趋势更加明显。

在这个大背景下，再叠加了中国金融的开放改革进一步的深化，外资对于中国资产，对于人民币资产，无论是债、股，无论是A股还是港股，广义人民币资产对全球的配置吸引力都是进入到新周期的开始。

明年美股大牛或大熊市概率不大

呈现高位震荡盘整的概率比较大

风水轮流转，明年港股的性价比是更好的，说到这儿必须要谈到美股，如果美股明年是大熊市，一切都不好了，港股不会好， A股也都不会好。

当然我们判断明年的美股大牛市的概率不大，大熊市的概率更不大。但是它的性价比不佳才是大概率，才是确定的，呈现一种高位震荡盘整，这个概率比较大。

一方面美国明年还会积极的财政刺激，而存量的流动性比较泛滥。所以你出现2008年或者说像2000年那种大泡沫破灭的大熊市情况概率不大。

随着明年的经济的复苏，美国的盈利预测有可能会提升，但无论是总体的估值，还是分行业的估值，都是在历史的高位，所以，它的市盈率很难再一步攀升，泡沫很难进一步的扩张。

在这样的背景下，美国明年需要等盈利、需要整固，而中国资产就会成为2021年全球资产再配置中的赢家。

全球负利率债券的规模已经高达了16.7万亿美金，海外主要发达国家国债处于负利率，在这样的背景下，今年我们的债市也已经率先有反应了。

作为先行指标，今年国债和政策性银行债，从5月份以来，境外机构每个月净买入是1180亿人民币，而2019年每个月净买入只有280亿。

所以中国资产作为先行指标，债券类资产已经反应了中国经济复苏、人民币升值的大趋势。明年，以港股为代表的高性价比的权益资产，将会吸引全球的配置型的资金。

港股会迎来指数型牛市

恒指、国企指数行情更好

从资本市场展望来说，港股会迎来指数型牛市，性价比更好。

因为围绕着经济复苏，全球股市投资风格开始价值回归，所以价值股占比比较大的恒指、恒生国企指数，它们的行情表现更受益一些。相比美股和A股而言，港股的估值和盈利的匹配度更好。

明年中国经济复苏，港股基本面改善；另一方面，海外流动性相对宽松，海外的其他股市又面临着估值泡沫，或者说一些负利率的资产荒，对应的国内的流动性环境可能会比2020年相对弱一点，所以这样一来，港股这边的风景可能会更好一些。

所以，预计AH股溢价在2021年将会进一步的收敛，一改今年7月份之后严重跑输A股，也改变了从2019年中期之后，港股严重跑输全球新兴市场指数的这种逆势，风水轮流转，开始加速这种收敛。

最重要的是，港股市场正在面临着质变，无论是市场结构还是主要指数都在脱胎换骨，顺应着中国经济的发展新趋势。

明年银行保险地产立足复苏而价值重估

TMT消费医药年底快速调整将更有利于明年

我们做一下结论，首先，明年在经济复苏的背景下、在美元贬值的终极趋势下、在中美阶段性缓和的时间窗口下，中国优质的权益资产依然值得做多，无论是A股还是港股。

其次，我们结合流动性、估值充分比较，我们判断2021年A股依然将是结构性机会，可能是小年但不是熊市，成长和价值风格比较均衡。

对于港股而言，它是价值重估和新经济成长的双轮驱动的牛市，性价比更好。

特别是，新经济领域的一些互联网龙头公司，最近受到一些政策的拢动，在快速的调整，这是好事。风险往往是涨出来的，经过了年底的整固，那么，明年传统价值和新兴成长就可以双轮驱动港股行情。

最后，投资机会，我就简单说一下，从第一条主线来说，明年上半年我们比较看好银行、保险、地产这些传统核心资产，立足于全球复苏共振、全球大类资产配置，这些资产将迎来价值重估。

第二条线，先进制造业，看好新能源车、光伏为代表的中国的先进制造业的龙头，长短皆宜。

第三条线，就是对于TMT、消费、医药，要精选阿尔法，现在还是有点贵，当然从全球的角度来说，港股的性价比还可以。互联网巨头短期经过了一次快速的调整，明年的动力会更大。消费里边，可选消费受益于复苏会更明确。

以上就是我们从全球的角度对中国资本市场的看法，总体来说，中长期这是一个中国权益的大时代，中短期港股的性价比更好，更值得珍惜，谢谢。