喜马拉雅创始人李录分享投资价值的经验及对中国经济的看法 ...

《红周刊》：您和芒格先生在中国已经有15年了，您怎么看当下中国的投资机会？

李录：中国目前正处在一个转型期。经历了约40年的高速增长之后，中国经济进入到一个新型的转折时代，这个时代通常会催生各种各样心理上的不安、焦虑，所以就会造成对前途看得不是很清楚。但实际上，这个转型对中国的前途来说应该是更好的。

从经济本身来说，传统的出口制造等行业转向更多的服务、消费行业，且科技含量越来越高。从整个金融市场来说，股权投资作为中国整个金融活动中最重要的方式，慢慢地改变依赖银行、依赖间接融资的方式。股权融资将来一定会在中国整个金融结构当中扮演越来越重要的角色。中国也会把杠杆真正去掉，这对于中国经济长期增长是非常重要的一环，能使其进入到一个长期的、比较良性的过程。

在这个过程中，市场的主体会逐渐发生变化。传统市场主要是以零售、个人投资者为主，现在开始机构投资者慢慢成为主力，尤其是有耐心的投资者的资金，开始慢慢地进入到市场。国外的长期的、更有经验的职业投资者也开始慢慢地进入到中国市场。

这个变化在美国是发生于上世纪70年代后期。在70年代中期以前,美国资本市场也是以零售和个人投资者为主，赌博性质的交易广泛存在。70年代后期发生了重要变化，这个变化始于养老金开始成为必需品，公司或者个人被强制要求有储蓄，强制储蓄政策使机构投资开始崛起，市场主体在之后十年、二十年里慢慢发生根本性变化。今天美国市场主体是机构投资者。虽然机构投资者不都是长期投资的风格，但相对于个人投资者发生了质的变化，价值投资理念慢慢被更多人接受。

所有的事情都是一个长期的过程，如果时间放得长一点，眼光放得远一点，就会看到这样的时期是给优秀的、有耐心的、长期的投资人提供了非常好的投资机会。

《红周刊》：今年6月份A股正式加入了MSCI，中国资本市场开放的速度也越来越快，您觉得在这个过程中，中国资本市场需要再做一些什么改革来去突破瓶颈，才能让国际资金投资更加顺畅，并能够更好地保护国内和国外的股东的利益？

李录：6月份是外资进入中国资本市场的开始。过去几年，中国政府有几项重要的举措，使外资在国内市场的投资变得非常便利，如沪港通、深港通、MSCI都是改革的直接反映。

另外，从今年开始，还有一项影响深远的改革，就是金融服务行业，包括金融投资行业、资产管理行业的管理股权对外资的放开。

你刚才问，还有哪些改革可以做，让市场投资更加顺畅呢？

我觉得监管方面国内还需要和国外有类似的连接、有共同遵守的管理方法，这些方法能够和主要的市场例如香港、纽约、伦敦互相连在一起，尤其是关于退市、涨跌停板等。让注册制哪怕是中国特色的注册制逐渐地落地，优秀的公司能够被引入、或者请回到国内的市场，然后让国内外更多的机构投资者慢慢地变成投资的主体，那么中国资本市场就会在下面的几十年里进入一个良性的循环。我觉得目前国内在金融领域的反腐工作做得非常好，让这个市场真正实现良币驱逐劣币。

另外，刚刚提到的直接的股权融资正扮演越来越重要的角色等，我觉得这些改革不仅对中国证券市场，还对整个经济体制的改革都具有非常深远的影响。

转型交合期的中国 价值投资扮演重要角色

《红周刊》：您在《现代化十六讲》中提到，中国现在已经具备了市场经济的雏形，但是看得见的手和看不见的手还会经常左右互搏，而且看得见的手又太过有力，但是您也提到，在自由的市场经济里，看不见的手太过自由，又会导致金融危机，这是金融危机的根源。那么看绝对的金融管制与绝对自由的市场经济，好像对金融行业都不是太适用，您可否以中国为例谈谈，如何处理这两者之间的度？

李录：中国是一个发展中国家，经济正从落后向先进发展。而处在世界前沿的市场经济国家的发展，其主要机制就是“创造性的破坏”——新的行业崛起总是伴随着旧的没落。而发展中国家在追赶时，完全可以越过落后直接去创造。比如，中国可以越过固定座机时代直接进入手机时代；零售领域可以不去做沃尔玛直接进入到电商领域，如阿里巴巴，这就是林毅夫教授讲的后发优势。

要发挥后发优势，政府有形的手可以起到很大的推动作用。中国政府在过去30多年里，在大的基础设施类投资如公路、高铁、机场、码头、无线通讯、互联网等，很大意义上为中国经济发展提供了关键的动力。但当某些行业进入到世界先进水平,或是与世界水平齐头并进时，就必须通过创造性的破坏机制来进行。比如我们的电商已经和世界前沿接轨了，下一步新的东西出现,肯定要通过对旧的东西进行破坏。

不过，从广义的、完整的经济状态下看，中国离“通过创造性的破坏机制进行发展”还有一段时间，所以有形的手和无形的手还都会扮演很重要的角色。但总有一天，当中国经济总体上和世界前沿国家越来越接近的时候，有形的手和无形的手的角色就必须要进行一番转换。

这些针对的是一般经济领域。金融领域比较特殊，它对于政府有形的手的要求还不太一样。

《红周刊》：为什么金融领域特殊呢？对有形的手有什么特殊需求呢？

李录：在我看来，至少有三个方面不太一样。

第一，金融产品相对复杂，如保险、基金、贷款等，这些产品绝大多数消费者都不太懂，而且这些公司一般的股东也不太懂；

第二，金融产品一般都需要长期才能出结果。例如，一个保险合同结束之后才能知道到底是赚钱还是赔钱了，一个人寿合同需要几十年，一个基金没有五年、十年无法评价基金管理人的水平怎样，一笔贷款出去后也是多年才有结果。不仅时间长，而且还是高杠杆。但金融行业的公司和其他公司一样，每年必须进行会计报告，所有会计报告都用了很多数学假设、用一个贴现（present value）的方式来产生。这种方式很容易形成系统性误差，就是常说的“代理人”的问题。因为在消费者、股东都不太了解的情况下，缺少一种制衡力量，代理人、经理人都希望把有高度弹性的会计记录系统性地偏向到管理人自己的利益上，而这是以牺牲消费者和股东的利益为代价的，这导致了金融行业的会计存在高度的不准确性，再加上高杠杆，导致该行业的风险性非常高。根本原因就是刚才提到的，缺少行业自身的制衡机制；

第三，金融业有很强的社会属性，关系到国民经济全局，每次金融危机都会伴随着系统性的经济危机。尤其是对于那些大而不倒的金融机构，本身就是一种社会和国家的信用，如果这些公司不能很好地服务客户和股东，实际上就是用国家社会信用为管理人自己服务，出了问题让全社会买单。这个问题在美国2008年、2009年引发全球性危机中就能清楚地看见。

因此，金融领域内强监管一直是必要的需求。

市场存在的主要意义是什么呢？市场存在的重要意义是价格发现，让金融产品的价格能够比较合理地体现整体市场的真实状况，市场的机制是需要的，强力的政府监管是必须的，这两种都是需要的。

今天中国的金融市场处在什么状况呢？处在一个大的转型过程里，整个中国的金融要从间接金融向直接金融转化，从债务为主向股权为主转化，从政策金融向市场金融过渡，这样一个基本的交合期就是接下来十几二十年的基本的状况。价值投资会在这中间扮演一个非常重要的角色，因为价值投资强调真实价格的发现，强调金融投资的目的是促进企业本身价值的增长，也强调长期稳定理性的决策。

2015年时，我在北京大学做了一个演讲，讲的就是这个问题，有兴趣的投资人可以参考我的新浪博客“李录_美国加州”或者关注我的微信公众号“万卷书万李录”。

《红周刊》：您刚才提到，接下来20年可能中国金融市场一直处于转型的交合期，A股的格局会是什么样的？

李录：刚才讲的在三个转型期的交合期大背景下，即直接金融向间接金融，债务为主向股权为主，政策金融向市场金融过渡，整个金融市场慢慢地从赌场一样的无序转向长期理性、稳健。市场的主体也慢慢地从个人投资者转向机构投资者。我觉得这是一条基本的主线。

未来20年 中国的投资机会在哪里

《红周刊》：您觉得在未来20年，您一直关注中国资本市场的机会，您觉得会把眼光放在什么样的上市公司上面？

李录：中国有优秀的公司，就会有优秀的投资机会。今天的中国在各个行业诞生了一批又一批优秀的公司，这些公司不断地崛起发展，为投资人带来越来越多的投资机会。

《红周刊》：在过去50年，美股市场给投资者带来超额收益的都是与人们“吃喝拉撒”相关的股票。最近10年亚马逊、苹果这种科技类公司开始发力。那么，您认为中国的资本市场会复制美国这条路吗？

李录：在我的《现代化十六讲》中提到，中国还处于2.5文明的过程，是在发展中国家的晚期、发达国家早期的过程中。在这个过程中，消费、服务会变得非常重要，在这两个领域中会产生非常优秀的长期保持竞争优势的公司。

同时在互联网时代，中国几乎是跟世界同步的，比如腾讯、阿里各有千秋，都有自己独特的创造，在某些方面美国的同类公司也自叹不如。中国突破了支付的瓶颈，很多东西（比如共享）如果没有简易的支付手段很难实现。还有一些其他公司，像今日头条等，已经走到了美国的前面，当然每个公司（的成功）都有自己独特的原因，我就不一一去谈了。

市场经济是一个非常奇妙的东西，当经济发展到一定程度的时候，它就会自动创造出一批优秀的伟大的公司。

很多在美国发生过的事情，确如芒格先生所说可能会在中国重复，但也不是简单的重复，投资说简单也不是想象中的那么简单，还要经过自己不断地努力和学习。找到这些公司最重要的——还是要承认自己能力的边界，要脚踏实地，具体公司具体分析。

我不会做大的完整的预测，这也不是我的投资风格。这些对于投资收益无意义，反而会帮倒忙，会让你进入先入为主的状态。脚踏实地，一家公司一家公司地去分析。但是从大势上讲，美国经历过的事会在中国重复，中国也会产生自己独特的优秀公司。互联网公司中也确实会产生伟大的公司。