肖钢谈熔断机制兴废始末：交易是市场的灵魂，而流动性是交易的基础 ... ...

从2016 年1 月4 日、1 月7 日的交易数据来看，在指数熔断的“磁吸效应”下，市场加速下跌，在触及第二档时尤其明显。1 月4 日第一级熔断恢复交易的6 分钟内，交易量大幅放大，13 时27 分至13 时33 分，上证综合指数每分钟成交量分别为1.8亿股、1.5 亿股、2.4 亿股、3.3 亿股、3.8 亿股、3.9 亿股、3.6 亿股。当日的其他交易时段，上证综合指数每分钟交易量最高峰也仅为2.8 亿股。1 月7 日的“磁吸效应”更显著，触及一、二级熔断阈值的下跌速度分别为每分钟0.278% 和2%，明显快于1 月4 日每分钟0.038% 和0.333% 的下跌速度。此外，两种熔断机制的“磁吸效应”同时存在时，对股指变动的负反馈效应增强，加剧了流动性紧张。当沪深300 指数下跌接近熔断阈值时，个股投资者产生一致的看跌预期诱发个股的“磁吸效应”，推动个股加速逼近涨跌停阈值，反过来又增强了指数熔断的“磁吸效应”。

其二，熔断机制的风险参数偏严。我国指数熔断机制的两档阈值分别为5% 和7%。5% 熔断阈值是期望市场在“冷静期”后可以恢复正常交易，7% 熔断阈值是为在极端异常情况下终止交易，防止恐慌蔓延，真正触发的情况较少。然而实际运行效果显示，熔断的触发频率过高，影响了正常交易，违背了熔断机制设立的初衷。一是5% 和7% 的阈值设置偏低，不仅不符合我国新兴加转轨市场股市波动率大的特点，而且较其他成熟市场国家和地区也更低、更严。二是一档和二档阈值间差距过小。尽管从历史统计数据来看7% 阈值的触发概率不高，但由于两档阈值差距仅有2%，“冷静期”后很容易发生“磁吸效应”，变相提高了股指触及7% 阈值的概率。三是15 分钟的“冷静期”时间太短，不足以实现信息充分交换，对新资金入场的投资决策时间十分有限，反而加剧了市场恐慌。

其三，我国以中小散户为主的投资者结构使熔断机制很难发挥作用。当成熟理性的投资者在市场中占主导时，熔断机制设计的“冷静期”更能够发挥作用。我国股市中小散户投资者数量占90% 以上，“羊群效应”明显，当指数接近熔断阈值时更容易引起恐慌，形成一致预期，加剧股市暴涨或暴跌。此外，由于考核激励等原因，我国公募基金等机构投资者也表现出明显的散户化行为，在市场大跌时，为了应对赎回压力，也强化了单向卖出效应。

不过，需要特别说明的是，1 月4 日和1 月7 日股市大跌的主要原因是，受节前境外市场低迷影响，市场对人民币贬值、大股东减持禁令到期或存套现压力、经济持续下行、PMI（采购经理指数）低于预期、注册制推出引起扩容等存在担忧。一是离岸人民币连续大幅贬值，市场担心股市暴跌重演；二是预期的降准并未出现，市场对央行宽松政策的预期落空；三是1 月8 日大股东减持禁令的限制性政策到期，预计将会有1 500亿元左右的资金解禁；四是保监会**《关于进一步做好保险业防范和处置非法集资工作的通知》，是否会出现保监会主导的“去杠杆”引发市场担忧；五是市场担心注册制的推出会引发新股供给增加，从而造成市场价格下降。

熔断机制在这样的背景下推出，势必会遭遇流动性萎缩的极端情形考验，制度设计中的缺陷被放大，同市场之间形成反馈共振。

熔断机制诞生于美国。1987 年美国股灾之后，为促进证券、期货市场协同降低潜在的市场波动和不稳定，SEC 和CFTC（美国商品期货委员会）于1988 年10 月19 日批准交易所设立了跨市场指数熔断规则，其后随着市场变化，对指数熔断规则进行了若干次调整。目前，美国实行双层熔断规则，既有指数熔断规则，也有个股熔断规则。在美国，首次触发指数熔断后，也发生了磁吸效应，在进行了系统全面的复盘分析后，监管者制定出了相应的优化措施。

在欧洲，泛欧交易所、德国交易所和伦敦交易所对于个股熔断基准同时规定了静态熔断基准与动态熔断基准。前者针对较长时间内的价格波动，后者针对较短时间内的价格波动。泛欧交易所规定，对于交易活跃的股票、基金、可转债的触发阈值为2%，不活跃的股票为5%，政府债券和其他债券为0.5%，同时规定个股价格的涨跌绝对值不得超过熔断基准上下0.02 欧元。

日本对日经225 或东证指数等期货指数相对最近一个季度设定值涨跌幅度超过8%，暂停交易10 分钟。另设两档熔断百分比为12% 和16%。指数期权的触发涨跌幅度则分为7%、13% 和20% 三档。此外，对个股也设置了熔断机制。

韩国交易所KOSPI 市场和KOSDAQ 市场分别于1998 年12 月7 日和2001 年10 月15 日引入指数熔断机制。2015 年4 月，其指数熔断机制由指数下跌10% 并持续一分钟的一档熔断设置调整为指数下跌8%、15%、20% 并持续一分钟的三档熔断设置。第一档和第二档熔断触发后，市场暂停交易20 分钟，然后以间隔10 分钟的集合竞价恢复交易。触发第三档熔断直接闭市。

新加坡交易所早期只有期货市场的熔断机制，2014 年2 月推出个股熔断机制，阈值为10%，触发后进入5 分钟的冷静期，并实行“熔而不断”的方式，可以继续按限制价格进行交易。

印度国家证券交易所对孟买敏感指数设置10%、15% 和20% 三档熔断机制。指数熔断机制触发后，整个印度证券市场暂停交易一段时间，熔断时长根据不同的情况设有15 分钟、45 分钟和1 小时45 分钟三种，之后以15 分钟的集合竞价恢复连续竞价交易。下午2 点以后触发第二档熔断以及全天任何时候触发第三档熔断，将直接终止当日交易。

从以上情况可以看出，熔断机制设计十分复杂，各市场都处于不断探索、调整、完善的过程，没有一成不变的最优模式可循。既有“指数熔断+ 个股熔断”的组合，不设个股涨跌幅，也有“指数熔断+ 个股涨跌幅限制”的组合，还有单一的“个股熔断”模式。既有“熔而断”，也有“熔而不断”，并在不同时段设置差别化处理方式。