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2020年4月8日，彭博社发表的一篇题为“Nassim Taleb-Advised Universa Tail Fund Returned 3,600% in March”的报道在业界引起了巨大反响。一个月逆势狂赚36倍的奇迹不禁让人想到了“一夜暴富”。另外，尾部风险对冲策略在近期受到了投资者的追捧。今天就让小编带大家看看“黑天鹅”之父纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)的投资哲学，以及什么是尾部风险对冲策略。 01 引言 迄今为止，新冠病毒疫情已波及200多个国家和地区，累计确诊300余万例。与2008-2009年的全球金融危机和经济大衰退相比，冠状病毒流行更像是一只“黑天鹅”，没有人预测到2020年初会爆发一场毁灭性的大流行。2020年3月，随着冠状病毒的全球蔓延，全球金融市场大幅下跌，道琼斯、标普500、纳斯达克三大指数经历4次熔断，标普500指数期货从最高点3397.5跌到最低点2172.12，跌幅达36%。众多投资者在此次“黑天鹅”事件中蒙受了巨大的损失。 说到“黑天鹅”，就不得不提同名书作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布。彭博社在4月初发表的一篇题为“Nassim Taleb-Advised Universa Tail Fund Returned 3,600% in March”的报道在业界赚足了眼球，Universa尾部风险对冲基金仅在3月份便狂赚36倍，一季度资本回报超41倍，业绩吊打以“全天候”投资策略为核心的桥水基金，再一次将尾部风险对冲策略拉进人们的视野里。 02“黑天鹅”之父塔勒布 纳西姆·尼古拉斯·塔勒布，Empirica Capital的创始人，纽约大学库朗数学研究所的研究员。曾在纽约和伦敦交易多种衍生性金融商品，也曾在芝加哥当过营业厅的独立交易员。2001年2月正式成为衍生性金融商品交易战略名人堂的一员。 塔勒布的人生经历对于他的投资哲学具有深刻的影响。出身黎巴嫩名门的塔勒布亲眼目睹自己的国家在半年之内“由天堂变地狱”。他的家族曾经在黎巴嫩北部拥有大片土地，后来全都没有了。这使得塔勒布一直在思考极端情况为何总是在发生，谁也不知道会不会有一天运气不在，身边的一切瞬间化为乌有。 塔勒布一生专注于研究随机性、不确定性、“黑天鹅”事件等问题，将其中的思考写进了《随机漫步的傻瓜》和《黑天鹅》当中，这两部超级畅销书已经成为华尔街投资人士必读的经典著作。 塔勒布因“黑天鹅”理论而被人们称为“黑天鹅”之父。在塔勒布看来：在不可预计的突发事件发生时，金融市场是没有准备的，就连“长期资本管理公司”这样的明星基金都忽略发生人为灾难的可能。而这些事件的发生又是不受金融市场控制的，各种危险始终存在，随时可能发生。他认为，在“黑天鹅”事件中，人们并不是无所作为的，可以通过最大限度地将自己暴露在“黑天鹅”事件好的影响下，享受小概率事件带来的好处。以他本人为例，他在2001年“9·11”事件发生前大量买入行权价格很低、无价值的认沽权证，用一种独特方式做空美国股市，在“9·11”事件发生后一夜暴富。无独有偶，他在美国次贷危机爆发之前，又先知先觉重仓做空，大赚特赚了一笔。业界称他是“像买彩票一样的做股票”，不过要补充的是，他是每买必中，每中必是头奖。而一般人买彩票，大都只是在做贡献。 塔勒布称，他推崇80%-90%的零风险投资和10%-20%的高风险投资的组合，放弃低效的中等收益投资。因为零风险投资让你保值，而高风险投资则能利用“黑天鹅”事件让你“一夜暴富”。 在回答有关统计学是否有可取之处的问题时，塔勒布认为任何一门科学最终都变成了应用数学，如果它还不是应用数学，那么就说明它现在不是一门科学，统计学家需要在概率论的应用上多去尝试，而不是简单机械化地使用。谈到数据对于研究工作的影响，他认为当变量很多而数据很少时，你会得到伪回归；但当数据过多时，可能会试图得到股指和血压相关的结论，仍旧产生伪回归，所以说数据量大也不一定总是好事。当你想要写一篇文章，可以不断地测试直到你想要的结果，不用告诉他人你究竟尝试了多少次，但如果你的目的是为了投资赚钱，这样的方式是不可取的。 下图为塔勒布关于不确定性的知识图谱：
 03“厚尾”的“黑天鹅” 塔勒布经常引用哲学家大卫·休谟的话：“无论看过多少只白天鹅，都不可以妄下结论，说世界上所有天鹅都是白的。因为，只要看过一只黑天鹅，就足以反驳‘天鹅都是白的’这一结论”。“黑天鹅”的概率很小，但确实存在。在金融统计的语境中，“黑天鹅”被称为尾部风险，可以认为是各种因素导致股票市场的大幅下跌。投资组合理论假设的收益率其实并不服从正态分布，一般情况都是“尖峰厚尾”的，这可能是由于主流的风险平价策略造成的，通过配置和高杠杆来降低组合的波动率会导致尾部风险增大，从而使得组合在极端行情下亏损的可能性更大。 经济学家尤金·法玛指出：如果过去的股价涨跌走势呈正态分布，那么7000年才会出现一次5个标准差的大涨，但事实上股市却每三到四年就会出现一次这种行情。基于“尖峰厚尾”的效应，塔勒布认为“黑天鹅”事件出现的概率远超预期，用极小的成本押注“黑天鹅”事件获得高额回报是相当划算。 “黑天鹅”这样的小概率事件很容易被忽略，但这些事件往往会产生巨大影响。Universa Investments的创始人马克·施皮茨纳格尔清楚地认识到巨大回撤对于投资的长期回报率影响极大，在风险管理的过程中，最需要注意的就是避免巨大的回撤。因此投资者通过配置这类尾部风险对冲基金避免巨额亏损，才能享受复利效应带来的收益。 04 尾部风险对冲策略 严格来说，尾部风险对冲本身并不是一种投资策略。相反，Universa告诉客户将其视为一种巨灾保险，使他们能够更积极地追求回报，而不需要采取更传统的风险缓解手段，如分散资产、持有美国国债、黄金或对冲基金。 尾部风险对冲策略通常在一个投资组合中占比较小，一般不超过投资总额的5%。在多数情况下尾部对冲策略的回报率都是处于小幅亏损的状态，仅在市场暴跌的情况下才表现出爆炸性的正收益，类似于为投资组合上了一个保险。其主要目的是在对冲成本及亏损可控的前提下，尽可能在市场暴跌中获得巨额回报来弥补投资组合的整体损失。 塔勒布在3月30日接受彭博电视采访时说：“冠状病毒疫情的爆发是可以预见的，没有进行对冲的投资者为此付出了惨重的损失。但无法预测的是这一事件发生的时间，这就是为什么保险必须在任何时候都到位。”
 施皮茨纳格尔在2020年4月的《致投资者的信》中附了一张图表（见上表），显示分配96.67%在标普500指数(S&P 500)和3.33%在Universa基金的投资组合在3月份毫发无损，而当月美国基准股指下跌了12.4%。自2008年3月以来，前述的投资组合每年的复合回报率为11.5%，而该指数的复合回报率为7.9%。在过去十年里，Universa尾部风险对冲基金不仅为投资者对冲了尾部风险，还带来了不俗的正收益，这对于绝大部分时间都赔钱的其他尾部风险对冲策略来说望尘莫及。 05 尾部风险策略的两个关键因素 如此小的配置比例如何有助于降低投资组合层面的风险?显而易见的答案是，这些头寸嵌入了重要的杠杆，以放大它们的影响。尾部风险对冲策略的真正价值来自于这些杠杆带来回报时的效率。换句话说，相对于回报上升的同时，策略在成本方面必须最小化。尾部风险对冲策略的表现主要受到两个因素影响。 一是精准识别风险目标。从尾部风险对冲策略的角度来看，捕捉短期市场波动的噪音并不是主要目标，我们想要识别并隔离希望对冲的潜在信号——股市的大幅下跌。这种情况可能不会在一夜之间发生，或许需要一年或更长时间。因此在对冲期权方面，建议使用至少一年到期的期权和衍生产品。使用长期期权对冲的优点在于多个短期期权的成本通常高于类似的长期期权，而最主要的原因是期限更长的衍生品也嵌入了对未来的预期（比如隐含波动率），这意味着我们不一定要抓住试图对冲的整个下行趋势，因为我们的头寸可能会捕捉到市场的变化。 二是对冲成本。看跌期权是一种针对广泛市场敞口的直接结构性对冲产品，作为对冲的主要工具使其长期保持着价格溢价，盲目做多看跌期权虽然在市场大跌时能**一定的保护作用，但由于平时定价过高会造成亏损，即便每次亏的不多，长期积累下来的损失也相当可观了。因此对于尾部对冲风险策略来说，买到被错误定价的对冲资产至关重要，从这个角度来说，尾部对冲策略其实也是一种价值投资，只是标的物不同而已。 06 尾部风险对冲的潜在工具 下面简要介绍一些可能用于尾部风险对冲策略的工具。 看跌期权：如上所述，看跌期权是针对市场崩盘时投资组合最直接的对冲工具。有与各种流行投资指数(如标普500指数或道琼斯工业平均指数)挂钩的看跌期权，也有复制这些指数的ETF，并有数量众多且成交价和到期时间多样化的合约可以获得。场外交易市场还**更多定制的看跌期权(如特定一篮子股票)。 波动率产品：芝加哥期权交易所(CBOE)开发了多种基于波动率支付的产品。VIX指数跟踪标普500期权的波动性，通常被称为股市的“恐惧指标”。这些期货在未来某个时间点有效地**了对波动率指数(VIX)的线性敞口，它们以VIX的未来价值为基础，其本身隐含了市场波动率的未来预期。换句话说，购买或出**这些期货的投资者是在对VIX方法计算出的当前和未来隐含波动率水平之间的差异进行投机。股市下跌通常伴随着市场波动的加剧，通过适当的对冲比例持有多头VIX期货合约，投资者可以对冲标的股票市场的风险敞口。 CTA基金：CTA基金试图捕捉期货市场的趋势,它往往与股票资产的相关性较低，因此可以降低以股票为主的投资组合的风险，这类基金可能会在市场压力时期带来高额回报。 上述衍生产品的收益各不相同，为投资者**了多种对冲选择。每个产品都有其优点和缺点，这取决于每个人的目标。重要的是要了解在到期时的最终支付和潜在的逐日盯市影响，后者对于许多衍生品头寸未持有至到期日的情况至关重要。 07 几个尾部对冲风险策略的对比 2017年Graham资本管理公司Kshitij Prakash的研究报告中评估了几种尾部风险对冲策略，以衡量其有效性。其基准策略是60-40投资组合，即标准普尔总回报指数（SPTR）分配60％，美国综合债券指数（LBUSTRUU）分配40％。其余的四种策略如下： 1. 风险平价：对SPTR和LBUSTRUU具有同等风险分配的投资组合； 2. 领式期权组合（Collars）：用CLL指数（95-110Collar）分配60%来替代基础投资组合中标普500指数的长期敞口； 3. VIX期货：通过做多VIX期货，在任何时间对冲10%的基准股票风险的投资组合； 4. CTA：对20%波动率分配20%的投资组合，标的是Barclay Hedge CTA指数。
 上表比较了自1988年开始各种对冲策略的表现，并在下图展示了1988至2017年各策略的历史回撤图。
 其中，基准的60-40投资组合的最大回撤为31.4%（比标普500指数50.9%的最大回撤表现好），年平均回报率为9.2%。 相比之下，股票和债券的风险平价投资组合的最大回撤最低，但由于固定收益配置使得投资组合的波动性大大降低，也降低了平均回报率。风险平价策略在所有被评估的套期保值策略中信息比率(IR)最高，然而，风险平价的高IR可以部分解释为，在30年的回测期内，债券收益率出现了前所未有的下跌。增加固定收益分配以防止股票下跌只能在假设股票和债券保持负相关的情况下才有效，但这种情况历史上并非长期存在。风险平价还利用杠杆来提高波动性，这可能会加剧债券和股票市场同时下跌时的亏损。 领式期权对冲策略与60-40基准投资组合具有类似的IR，并显著降低了最大回撤（20.8%）；然而，该策略使平均年收益率显著下降，这将导致组合长期收益的降低。买入领式期权消除了股市上涨的大部分潜在上行空间以及交易期权相关的高交易成本可能会进一步蚕食投资组合的收益率。 使用VIX期货对冲的策略表面上和领式期权对冲策略类似，与基准投资组合相比，它的IR较低，但最大回撤略小。VIX期货与股票之间的负相关性为投资组合**了一些保护，但VIX期货通常处于溢价状态，以及套期保值相关的负滚动收益率可能会拖累投资组合。 CTA对冲策略显示出比基准更高的平均年收益和IR，最大回撤也大幅下降。从历史上看，CTA在股市危机期间表现良好，因为它们可以在市场下行趋势中建立空头头寸。与其他的对冲策略不同，当股票市场表现良好时，CTA也可以看到显著的正回报。 下表考察了在标普500指数表现最差的10个月中尾部风险对冲策略的表现。我们发现，在每一个单独的时期中，尾部风险对冲策略的表现均优于60-40的基准策略。
 下图显示CTA对冲策略在很大程度上优于所有其他策略，配置CTA能够**高波动性，再加上不相关的alpha值，从而**几乎与标普500指数相同的总收益。由于VIX期货的数据自2004年才能获得，暂不与其他策略比较，在此之外的所有策略中，使用期权的直接对冲无疑会带来最低的回报。风险平价投资组合无法弥补其高IR带来的低波动性，最终收益也低于基准投资组合。从结果来看，具有高IR和波动率的CTA策略为投资组合**了更好的尾部保护。
 （图表来源：Tail Risk Hedging, Graham Capital Management Research Note, October 2017） 08 下一只“黑天鹅” 塔勒布和施皮茨纳格尔的投资哲学更倾向于奥地利学派，他们推崇自由经济市场， 反对人为的干预。认为目前美联储以及政府在市场上的不断干预并不会消除风险，仅仅是掩盖表象让风险不断累积。塔勒布甚至嘲笑每次在关键时刻美联储的政策总是弄反的，导致经济状况更加恶化。 对于持续了近十年的低利率环境和前所未有的量化宽松，施皮茨纳格尔认为这是不负责任的货币实验，最终将带来不可估量的灾难。在低利率环境下，投资者为了追求回报，会做一些荒谬的操作，这会导致市场走向极端。美联储对抗此次疫情危机的史上最大的货币宽松措施同样是荒谬的，但他们别无选择，继续宽松会带来什么结果没有人知道。 尾部风险对冲基金在今年的疫情中表现如此亮眼，反映了全球金融市场的脆弱性。施皮茨纳格尔在致投资者的信中写到“展望未来，世界仍深陷在全球金融泡沫的深渊，当前的全球疫情只是有戳破泡沫的风险。毫无疑问，正是这种前所未有的由央行推动的泡沫造成的系统性脆弱，以及伴随而来的疯狂、天真的冒险和杠杆操作，使得这场流行病对金融市场和经济具有潜在的破坏性。”就现在的情况来看，此次疫情过后泡沫依旧存在。 没有人能预测泡沫什么时候破裂，但我们知道破裂的可能性确实存在，任何人都能在危机中赚钱，但取决于他在剩下的时间里是怎么做准备的。由于股市的大跌才过去不久，投资者对于“黑天鹅”事件产生的痛苦还记忆犹新，尾部风险对冲基金可能会在近期受到热烈追捧。但在不久的将来，当股票市场走出熊市迎来牛市后，健忘且缺乏耐心的主流投资者必然会将之前的教训和损失抛之脑后，慢慢放弃这类需要长期支付“保费”的对冲策略。 只是，当大多数投资者沉迷于股票牛市的高成长性，对尾部风险对冲策略表现失去耐心而撤资时，往往离下一只“黑天鹅”到来的时间也不远了。 参考文献： Kshitij Prakash. “Tail Risk Hedging.”Graham Capital Management Research Note (October 2017). Aaron Brask. “Understanding Tail-Risk Hedges and Why They Are Attractively Priced.” Advisor Perspectives (October 2017). Mark Spitznagel. “Interim Decennial Letter”, Universa Investments (April 2020). Ken Akoundi&John Haugh. “Tail Risk Hedging: A Roadmap for Asset Owners.”Deutsche Bank Pension Strategies & Solutions (May 2010). Nassim Nicholas Taleb's Home Page：https://www.fooledbyrandomness.com/ 免责申明：本文内容（包括但不限于文字，图片等内容）来自网络或者宽客之家社区用户发布，仅代表作者本人观点，与本网站无关。本网站不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性**任何明示或暗示的保证，并读者理性阅读，并自行承担全部责任！如内容不慎侵犯了您的权益，请联系告知，核实情况后我们将尽快更正或删除处理！
原作者: 孟庆宇，倪中新
来自: 数配学堂
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